Підсумки 2022 року та завдання на 2023 рік

Інновації в дії

На 2022 рік покладалося багато надій та сподівань. Пандемія COVID-19 йшла на спад. В економіці, хоча і повільно, однак з’являлися ознаки посткризового відновлення. 

На жаль, позитивну динаміку відновлення було грубо порушено воєнною агресією росії. В результаті в Україні розгорнулась нова широкомасштабна економічна криза. 

Мільйони людей виїхали за межі країни, сотні тисяч працездатних громадян – задіяні на фронті, десятки тисяч підприємств зупинили роботу.

Буремні події згенерували нові виклики для системи державного управління та суспільства. Рік, що минає, приніс низку перемог, однак далеко не всі проблеми вдалося розв’язати. 

Окремі політичні рішення не були оптимальними. Саме тому є потреба в критичному аналізі успіхів та невдач 2022 року, що дозволило б більш обґрунтовано підійти до формулювання завдань на перспективу.

Основні здобутки 2022 року

Україна зберегла незалежність. Незважаючи на колосальні втрати людських життів та виробничого потенціалу країни, удари ворога по державному устрою та інститутах влади, економіка країни продовжує функціонувати як цілісна система, а Уряд зберігає повноту влади та всі можливості для прийняття і реалізації політичних рішень.

Міжнародна підтримка. Рішучі дії державної влади України в початковий етап війни дали змогу консолідувати потужну міжнародну підтримку України, як в отриманні озброєнь, так і в фінансовій допомозі. 

З початку війни Україна отримала 26 млрд дол. міжнародної допомоги. Однак проблемним питанням залишаються прогнозованість та ритмічність надходження міжнародної допомоги. 

Наприкінці року досягнуто угоди з МВФ на рівні персоналу щодо проведення 4-місячної моніторингової місії, в разі успішності завершення якої вже з березня 2023 року Україна отримає доступ до розширеної програми МВФ з кредитної підтримки EFF. 

Узгодження параметрів подальшої співпраці з МВФ та систематизація співпраці з міжнародними партнерами — запорука фіскальної стійкості України 

Економіка України поступово відновлюється від воєнного шоку. Падіння виробництва вдалося припинити, налагоджуються нові технологічні процеси, відбувається конверсія реального сектора.

Однак, наприкінці року темпи економічного відновлення знову почали гальмуватися у зв’язку із варварськими ударами російської армії по цивільній інфраструктурі України, що скорочує часовий день бізнесу, підвищує собівартість. За останніми оцінками МВФ, реальний ВВП в 2022 році скоротиться на 35%.

Збережено стабільність банківської системи. Війна загалом не справила негативного впливу на стан банківської системи. Навіть навпаки, банківська ліквідність активно поповнювалась завдяки емісійному фінансуванню дефіциту державного бюджету та надходженню міжнародної допомоги. 

Наприкінці року ліквідність банківської системи вже в 6 разів перевищує нормативні значення, а основний та регулятивний капітал банків – в 2 рази. 

Незважаючи на збільшення частки непрацюючих кредитів (до 36% проти 30% станом на початок року), банківська система зберігає солідну прибутковість: 11 млрд грн чистого прибутку, 118 млрд грн операційного, включаючи відрахування у резерви (дані за 10 місяців 2022 р.). 

Таким чином банківська система зберегла і зміцнила запас фінансової стійкості та потенціалу для розширення кредитування, що є вагомим чинником для подальшого успішного відновлення економіки.

Збережено валютну стабільність. Вчасно запроваджені заходи у сфері валютного регулювання (фіксація обмінного курсу, застосування валютних обмежень на виведення та рух капіталу тощо) дозволили зберегти стабільність на валютному ринку. 

Це усунуло небезпечні для бізнесу чинники валютної волатильності. На жаль неринкові чинники попиту та пропозиції іноземної валюти продовжують домінувати, що обумовлює необхідність подальшого збереження режиму фіксованого обмінного курсу та валютних обмежень. 

Стан платіжного балансу протягом війни вдалося стабілізувати. Незважаючи на вагомі фактори відтоку валюти, Україні вдалося компенсувати ці втрати надходженням міжнародної допомоги, а також адміністративними обмеженнями на виведення капіталу з країни. 

Основні фактори інтенсифікації відтоку іноземної валюти — зростання потреб економіки в імпорті, затримки з поверненням експортної валютної виручки, витрачання іноземної валюти українськими біженцями за кордоном, купівля іноземної валюти як засобу заощаджень, блокування росією транспортних можливостей експортної торгівлі. 

Основні чинники додаткового притоку іноземної валюти — міжнародна кредитна та грантова допомога, заробітна плата та трансферти населення. За 10 місяців 2022 року загальний дефіцит платіжного балансу складає 5,9 млрд дол., з яких 5,1 млрд дол. профінансовано з валютних резервів НБУ, а 0,8 млрд дол. — за рахунок позик МВФ. 

Однак, з ІІ півріччя загальне сальдо платіжного балансу залишається позитивним. Станом на 1 грудня міжнародні резерви перевищили довоєнний рівень – 28 млрд.дол. 

Варто мати на увазі, що нинішня збалансованість платіжного балансу досягнута виключно за рахунок неринкових факторів. В майбутньому для забезпечення довгострокової валютної стабільності потрібно розвивати конкурентоспроможний реальний сектор.

Реалізовано програму пільгового кредитування бізнесу. Уряд розширив функціонал та посилив програми державної підтримки, що дозволило зберегти тисячі робочих місць. 

Так, на період воєнного стану запроваджено можливість отримання кредитів під 0% річних з гарантією до 80% суми кредиту, збільшено максимальний розмір кредиту до 60 млн грн, збільшено строки надання кредитів до 3-5 років, пом’якшено вимоги до застави.

З початку війни за програмами "Доступні кредити 5-7-9%" та державних гарантій на портфельній основі бізнес отримав понад 30 тис. кредитів на загальну суму понад 120 млрд гривень. 

Також запроваджено нові програми підтримки іпотечного кредитування "Доступна іпотека 7%" та "єОселя", що сприятимуть покращенню житлових умов мільйонів домашніх господарств. 

Реалізація програм дозволила посилити фінансове посередництво в економіці та певною мірою реанімувати кредитну активність банків.

Бюджетна система працює безперебійно, але із значним фіскальним дефіцитом. Завдяки масштабній міжнародній фінансовій підтримці, а також за участі емісійного фінансування центрального банку вдалося забезпечити стабільність фінансування усіх критично важливих державних видатків (в першу чергу в частині фінансування оборони та соціальної сфери). 

У 2022 році доходи державного бюджету номінально скоротилися на 10%, видатки – зросли вдвічі, а дефіцит досяг розміру 1,6 трлн грн або близько 35% ВВП (включаючи грантове фінансування). 

Забезпечення ритмічного функціонування бюджетного процесу в таких умовах вимагало титанічних зусиль від Міністерства фінансів. В цілому можна вважати, що завдання було виконане.

Однак державний борг вже перевищив позначку 80% ВВП, а в наступному році ймовірно перетне рівень у 100% ВВП, що сигналізує про високі ризики для боргової стійкості державних фінансів.

Що не вдалося зробити у 2022 році?

Інвестиційна активність бізнесу та держави залишається низькою. За час війни не вдалося спрямувати адекватні обсяги коштів на реанімацію інвестиційної діяльності та створення робочих місць. Причини зниження інвестиційної активності:

- ведення бойових дій на території країни

- низький рівень національних заощаджень. Українська економіка і до війни відзначалася хронічно низьким рівнем національних заощаджень (особливо в частині заощаджень домашніх господарств). Тому фундаментальний зв'язок "заощадження-інвестиції" не спрацьовує вже на етапі формування заощаджень;

- жорсткість монетарної політики. Нині політика центрального банку спрямовується виключно на досягненні інфляційних цілей, що негативно позначається на можливостях кредитування бізнесу. Підвищення ключової процентної ставки з 10 до 25% річних трансформувалося у підвищення ставок кредитування бізнесу з 12 до 20% річних, що обмежило доступність коштів для бізнесу;

- проблеми фінансового посередництва банків. Банківський сектор України віддає перевагу вкладанню коштів в державні облігації та депозитні сертифікати НБУ, які забезпечують йому високу прибутковість і безризиковість. 

Навіть в умовах мирного часу банківські кредити займали незначну частку інвестицій. Під час війни частка інвестиційних кредитів банків стала мізерною, а банки звузили фінансове посередництво. 

Проблема відродження Переорієнтація банківських пріоритетів на виконанні класичних посередницьких функцій вимагає системних злагоджених рішень політики центрального банку і уряду;

– зменшення інвестиційної активності держави. Війна обмежила спрямування дефіцитних бюджетних коштів на інвестиційні потреби. План державного бюджету на 2022 рік передбачає виділення близько 100 млрд грн інвестицій, що становить лише 70% від рівня 2021 року або 2% ВВП. 

Низька інвестиційна активність держави також пов’язана із високою вартістю позичкових коштів на внутрішньому ринку. Підвищення облікової ставки НБУ призвело до зростання ставок ОВДП з 10% до 20% річних. 

Тепер процентні витрати бюджету вдвічі перевищують інвестиційні витрати, що обмежує фіскальний простір державних фінансів.

- відтік коштів іноземних інвесторів внаслідок воєнних ризиків та нерозвиненості ринкових інститутів. Лише за І півріччя 2022 капітал прямих інвесторів в Україні скоротився на 8,8 млрд дол. 

На жаль, навіть в мирний час іноземний капітал не мав помітної ролі в інвестиційних процесах: середньорічні надходження інвестицій у акціонерний капітал у 2020-2021 рр. становили близько 1% ВВП або лише 25 дол. на 1 жителя (наприклад, в Польщі аналогічний показник становить 115 дол. на 1 жителя). Іноземні інвестори до останнього часу воліли більшою мірою експлуатувати свої активи в українській економіці, ніж розширювати інвестиційну діяльність.

- недоступність ринку акціонерного капіталу. Війна відтермінувала становлення вітчизняного фондового ринку. Зараз залучення додаткових коштів на інвестиційний розвиток підприємств переважно асоціюється не з ринком позичкового чи акціонерного фінансування, а з отриманням державних субсидій, міжнародних грантів, або ж навіть із націоналізацією.

Інфляція знаходиться за межами цільового коридору і прискорюється. Намагання НБУ знизити рівень інфляції підвищенням ключової процентної ставки — не мало помітного ефекту: інфляція продовжила прискорюватися і в листопаді досягла 26,5% у річному вимірі. 

Причиною неефективності зусиль з приборкання інфляції є її немонетарний характер, викликаний переважно воєнними чинниками, зростанням вартості витрат, девальвацією гривні, імпортом інфляції. 

Іншим фактором інфляційних невдач монетарної політики була вже згадана вище слабкість фінансового посередництва та монетарної трансмісії. Якщо банківські кредити та депозити залишаються непомітно малими порівняно з реальними економічними процесами (інвестиціями та споживанням), то не варто очікувати особливих інфляційних успіхів від змін процентних ставок. 

До того ж гігантський надлишок банківської ліквідності та відсутність потреб банків у додатковому фондуванні не стимулює банки до підвищення ставок за депозитами та залучення додаткових заощаджень населення, що могло б переорієнтувати споживчі настрої.

Монетарна трансмісія залишається недієвою. Імпульси зміни ключової процентної ставки слабо доходять до фінансових ринків і майже не позначаються на цінах товарних ринків. Причини такої ситуації наступні:

• кредитний та депозитний канал залишаються дуже незначними за обсягами для помітного впливу на процеси інвестування та споживання в реальній економіці;
• банківська система залишається надміру ліквідною (в 6 разів вище нормативу), що робить її інертною до змін параметрів процентної політики;
• валютний канал залишається недієвим для забезпечення притоку коштів нерезидентів у вітчизняні цінні папери у зв’язку з високими воєнними ризиками;
• очікування економічних суб’єктів залишаються неринковими і переважно диктуються вимогами безпеки, що знижує ефективність імпульсів процентної політики;
• трансмісійний ефект через фіскальний сектор в нинішніх умовах є неможливим в принципі, оскільки воєнний дефіцит державного бюджету переважно фінансується з зовнішніх неринкових джерел.

Банки не виконують функцію фінансового посередництва. Стійка та добре капіталізована банківська система залишається неспроможною у ринковий спосіб забезпечувати адекватний потік позикових коштів у реальну економіку, сприяти трансформації національних заощаджень у нові кредити і інвестиції. 

За час війни інститут фінансових посередників звузив внутрішній кредит на 6%, в т.ч. за кредитними вкладенням в економіку — на 53 млрд грн, за позиками Уряду – на 51 млрд грн. 

Грошовий мультиплікатор (М3/грошова база) знизився з 2,5 до 2,1, що вказує на низький рівень трансформації грошових потоків банківської системи у нові кредити та позики. І це при тому, що рахунки банківської системи були суттєво поповнені внаслідок розширення фінансування воєнного фіскального дефіциту. 

Деякою мірою процес декредитування національної економіки вдалося загальмувати завдяки урядовим програмам субсидування банківських кредитів. Зараз пільгові кредити займають близько 50% загального портфеля працюючих кредитів банків у національній валюті.

Ринок державних облігацій не запрацював, емісійне фінансування дефіциту бюджету – розширилось. Неузгодженість дій центрального банку та Міністерства фінансів вилилась в проблему заблокованості ринкового залучення внутрішніх державних позик. 

НБУ з міркувань інфляційних пріоритетів підвищив облікову ставку значно вище рівня інфляції (25%). Однак, такий рівень процентної ставки не був консистентним з фіскальними спроможностями Уряду, чиї доходи номінально і реально скоротилися через падіння ВВП. 

В результаті банки зайняли вичікувальну позицію з надією на більш високі ставки ОВДП і поступово знижували їх обсяг у своєму портфелі. Всю потребу Уряду у додаткових гривневих позиках довелося забезпечувати за рахунок емісії НБУ. Загалом НБУ профінансував близько 25% дефіциту державного бюджету (400 млрд грн).

Основні ризики 2023 року

Головний ризик 2023 року – це туман війни. Руйнація виробничого потенціалу, зростання безробіття, зниження платоспроможного споживчого попиту та його деформація, міграція трудового потенціалу – природні наслідки війни. Воєнні ризики неможливо нівелювати застосуванням виключно ринкових інструментів. 

Зокрема таких, як монетарне приборкання структурної інфляції, ринкове фінансування воєнного дефіциту бюджету чи зниження податків для залучення приватного капіталу. 

Зовнішньополітичний контекст. На жаль не всі політичні рішення залежать виключно від позиції українських урядовців. Міжнародний контекст української проблематики створює додаткові складнощі в ухваленні рішень, однак відкриває і нові можливості. 

Так само, як вчасність поставок озброєнь та боєприпасів на поле бою має критичне значення для успіху, так і затримка з прийняттям потрібних Україні зовнішньополітичних рішень для старту процесу економічного відновлення несе ризики системної руйнації економічного потенціалу країни. 

Світова енергетична та фінансова криза може вплинути на розмір та ритмічність міжнародної фінансової підтримки України з відповідними наслідками для державного бюджету та реальної економіки.

Розбалансування системи державних фінансів. Ритмічність функціонування бюджетної системи знаходиться під рядом ризиків, таких як – падіння податкових доходів внаслідок руйнації економічного потенціалу країни; проблеми залучення достатніх обсягів міжнародної допомоги внаслідок комплексу геополітичних та геоекономічних факторів; проблеми внутрішнього ринку запозичень внаслідок надміру жорсткої монетарної політики.

Гальмування економічного відновлення внаслідок жорсткої монетарної політики та високих процентних ставок. Підвищення процентних ставок в умовах слабкої монетарної трансмісії та домінування структурних шоків не дає антиінфляційних ефектів, однак провокує зниження ефективності фінансового посередництва, викривлює стимули діяльності банківської системи та гальмує економічне зростання. 

Зараз бізнес-процеси знаходяться в стані критичного дефіциту ліквідності і часто функціонують на межі припинення діяльності. В таких умовах важливо зберігати можливість доступного фінансування бізнес процесів за рахунок позикових коштів. 

Однак, ужорсточення параметрів монетарної політики може загальмувати фінансове посередництво банківської системи, що посилюватиме ризики банкрутств, безробіття та додаткових бюджетних витрат. 

Надміру високі процентні ставки також провокують такі негативні явища як: посилення нерівності (власники фінансових активів отримують вищі доходи порівняно із робітниками, що отримують лише заробітну плату і взагалі ризикують втратити роботу); підвищення рівня доларизації боргових зобов’язань, (внаслідок нижчих процентних ставок доларових позик); посилення ризиків боргової стійкості (в умовах, коли розмір позичкового процента перевищує темпи зростання доходів).

Інфляційні ризики. Економіка пристосовується до нових умов функціонування, що призводить до корекції цін — змінюються ланцюги постачання та ринки збуту, відбувається перепрофілювання бізнесу. 

Підвищилась частка імпорту, що додатково тисне на обмінний курс та призводить до імпорту інфляції. Додатковий проінфляційний структурний шок спричиняють варварські удари росії по енергетичній цивільній інфраструктурі країни, що скорочує робочі години, підвищує собівартість.

Техногенні катастрофи. Внаслідок ударів російських окупантів по об’єктах критичної цивільної інфраструктури загострюються ризики виникнення аварій, що потребуватиме додаткових витрат бюджетних коштів та знижуватиме продуктивність економіки.

Завдання на 2023 рік

Запуск плану фінансування відбудови економіки України за участі міжнародних партнерів — це очевидний пріоритет економічної політики, який повинен почати реалізовуватися ще до закінчення воєнних дій, навіть незважаючи на ризики. 

Надходження та розподіл міжнародної допомоги повинні відбуватися за адекватної функціональної участі національних державних інституцій. Це дозволить більш повно враховувати національні інтереси, що особливо важливо в питаннях відродження промислового потенціалу та забезпечення інноваційності розвитку країни.

Покращення ефективності монетарної політики. Ключові пріоритети монетарної політики потрібно змістити з суто інфляційних цілей до більш комплексних пріоритетів, таких як розвиток інституту фінансового посередництва, здатного забезпечувати ефективну монетарну трансмісію, тобто передавати імпульси змін процентної ставки до фінансових та товарних ринків. Для цього потрібно:

- знизити облікову ставку НБУ. Нинішній рівень процентної ставки блокує продуктивне використання національних заощаджень та ресурсів банківської системи у економіці, де спостерігається кардинальне скорочення номінальних обсягів виробництва товарів та послуг;

• реформувати систему дохідності банків за ліквідність. Нинішня ліквідність банків не пов’язана з продуктивністю економіки чи посередницькою ефективністю банківської системи, а переважно викликана надходженням міжнародної допомоги та емісійних коштів на рахунки банків. 

Винагороджування банків за весь обсяг такої ліквідності генерує значні пасивні прибутки банків, що дестимулює їх від вкладання коштів у кредитування бізнесу чи державні облігації. Для нівелювання цих негативних ефектів пропонується:

• обмежити максимальний обсяг вкладень банків у депозитні сертифікати НБУ. Наприклад, застосувати ліміт, що дорівнює 100% від розміру обов’язкових резервів банку, сформованих відповідно до вимог НБУ;
• переглянути нормативи формування обов’язкових резервів банків та запровадити процентну винагороду НБУ за їх обсяг.

- запровадити спеціальні інструменти НБУ з пільгового цільового рефінансування банківських кредитів. Відродження функції фінансового посередництва банків потребуватиме запуску спеціальних механізмів кредитування, особливо в частині малого та мікрокредитування. Можливими напрямами цільового спрямування кредитів можуть бути проекти МСБ та проєкти енергетичної безпеки країни. 

Практика цільового рефінансування банківських кредитів набула особливого поширення під час пандемії Ковід-19. Програми здешевлення позик чи інші способи заохочення банків до кредитування МСБ були застосовані центральними банками Вірменії, Білорусі, Чилі, Єгипту, Грузії, Угорщини, Індонезії, Кувейту, Мексики, Північної Македонії, Пакистану, Філіппін, Росії, Шрі-Ланки, Таїланду, Туреччини, ОАЕ. Крім очевидного ефекту фінансового посередництва, такі програми знижують навантаження на державний бюджет, що актуально для економіки, яка функціонує в умовах перманентних воєнних загроз.

Посилення стабілізаційної ролі фіскальної політики. Державні стабілізаційні програми Уряду потрібно пріоритетно спрямовувати на проєкти створення робочих місць (особливо в частині локалізації виробництва та імпортозаміщення). 

Це дозволить ефективно зв’язувати нову грошову масу економіки та покращити її кругообіг, знизити ризики структурної інфляції, запобігти втраті трудових ресурсів країни (вимушеної трудової міграції). 

Форми державної участі у стабілізаційному відновленню виробничого потенціалу країни - пільгові умови кредитування, кредитні гарантії, субсидії на створення робочих місць, державне замовлення, допомога в отриманні міжнародних грантів та позик. 

Продовження структурних реформ у судовій та правоохоронній системі поступово покращуватимуть правові передумови бізнес-активності та захисту прав власності. Це сприятиме притоку приватних бізнес-інвестицій в країну. 

Продумана структурна політика дозволить поступово перевести економіку на ринкові умови функціонування і створити диверсифікований конкурентоспроможний приватний сектор. 

Окремий ресурс залучення приватного іноземного капіталу в Україну знаходиться в частині тих транснаціональних компаній, чиї виробничі бізнес-підрозділи залишили російську територію. 

Для залучення інвесторів важливо реалізовувати проєкти відновлення та розвитку фізичної інфраструктури. Якісна інфраструктура потенційно знижує трансакційні витрати інвестора і підвищує готовність інвестувати кошти у бізнес-проєкти.

Важливо посилити перерозподільчу функцію фіскальної політики в питанні більш справедливого розподілу доходів економіки. 

Це питання гостро постане після війни, коли мільйони знедолених людей потребуватимуть працевлаштування з адекватним рівнем оплати праці, співставним з мінімально допустимими соціальними стандартами.

Запровадження диференційованої системи оподаткування доходів, оподаткування багатства – можливі опції посилення перерозподільчої ролі фіскальної політики. Внутрішні заощадження – основний ресурс для інтенсифікації розвитку будь-якої економіки. 

Більш справедливий розподіл доходів економіки сприяє більш продуктивному їх використанні в економічному обороті країни.

Конструктивна взаємодія монетарної та фіскальної політики є особливо критичним питанням під час структурних криз, коли руйнуються традиційні виробничі і фінансові зв’язки економіки, коли руйнується базис, на основі якого вибудовуються інструменти державної політики. 

Тому Уряд та НБУ повинні дотримуватися єдиної політики макроекономічної стабілізації, координації фіскальної та монетарної політики, підтримки виробництва, зайнятості та доходів населення, ураховуючи зміну поточних умов функціонування економіки та високі воєнні ризики.

Чинне законодавство передбачає можливість спрямування діяльності Національного банку на підтримку економіки, якщо це не суперечить цілям цінової та фінансової стабільності. 

На мою думку, зараз якраз склалися умови, коли зосередження діяльності центрального банку на підтримці економіки, відновленні її продуктивності і трансмісійних механізмів, відповідає і цілям центрального банку, і цілям Уряду. 

Узгоджену позицію України важливо змістовно та послідовно представляти для міжнародних партнерів (насамперед у переговорах з МВФ), оскільки без їх підтримки опції успішного відновлення національної економіки – не існує.