Як не прогадати з ціною при купівлі-продажі бізнесу

Искусство торговаться всегда ценилось на любом рынке.

Ведь кто умеет аргументировать и влиять на цену, в итоге закрывает сделку с максимальной выгодой для себя.

А если говорить о купле-продаже целых компаний, то порой суммы здесь настолько велики, что изменение стоимости может быть критичным.

А потому стороны подходят к оценке активов очень основательно, анализируя все аспекты деятельности интересующего их объекта.

По этой причине сложные сделки готовятся не один месяц. Стороны присматриваются друг к другу, покупатель тщательно анализирует все особенности ведения бизнеса, наличие прав на недвижимость, объекты интеллектуальной собственности, организацию труда штата сотрудников.

Кроме того, на итоговую стоимость влияют объем инвестиций продавца, размер полученной и предполагаемой прибыли, присущие конкретному бизнесу риски негативных последствий ввиду возможного несоблюдения законодательства.

Как же покупатель и продавец договариваются о цене? Покупная цена может окончательно формироваться как на этапе закрытия сделки (completion accounts), так и фиксироваться в договоре купли-продажи (locked box). В каких случаях лучше использовать каждый из этих механизмов?

Completion accounts

Если стороны договариваются о цене по принципу completion accounts, то они обсуждают примерную цену. Окончательная цифра будет корректироваться после завершения сделки, проведения due diligence финансово-экономической деятельности компании и анализа отчетности на дату закрытия сделки.

Покупная цена зачастую зависит от уровня чистой задолженности и рабочего капитала на момент закрытия. Если уровень рабочего капитала окажется ниже согласованных ранее нормального или целевого уровней, покупная цена уменьшится на соответствующую сумму и наоборот.

По результатам анализа подготовленной отчетности на дату закрытия сделки покупная цена может быть откорректирована как в одну, так и в другую стороны.

При согласовании механизма completion accounts важно четко сформулировать финансовые определения, используемые при расчете формулы покупной цены, согласовать, какие стандарты подготовки финансовой отчетности будут применяться и будут ли какие-либо исключения.

Любые выявленные отклонения могут быть использованы покупателем для уменьшения покупной цены. Посему доверять столь ответственную задачу лучше специализированной компании, если, конечно, продажа и управление активами не являются основной деятельностью какой-либо стороны.

При этом важно понимать, что на начальном этапе переговоров стороны, как правило, закладывают предельные значения, в рамках которых будет колебаться стоимость компании. Поэтому пространство для маневра здесь ограничено.

Зато при таком подходе продавец и покупатель прописывают в договоре порядок разрешения споров, механизм корректировки цены и дополнительных выплат.

Принцип completion accounts считается более выгодным покупателю, особенно в том случае, когда целевая компания находится в кризисной ситуации и нуждается в стратегическом инвесторе. Опираясь на уже проведенный due diligence, покупатель находится в более сильной переговорной позиции.

В нашей практике чаще встречаются сделки с применением completion accounts. Так, при продаже акций в крупном агрохолдинге применялся принцип completion accounts, предполагавший фиксацию цены покупки в первом квартале 2019 года с ее корректировкой с учетом размера рабочего капитала на дату закрытия сделки.

Хотя механизм формирования цены с использованием completion accounts широко распространен, он требует существенных временных и человеческих ресурсов. В этой связи установление цены по принципу locked box может быть неплохой альтернативой completion accounts в малых и средних транзакциях.

Locked box

Если участники сделки предпочитают обо всем договориться "на берегу", тогда рекомендуем им следовать принципу locked box. В таком случае покупная цена будет определена на основании исторической финансовой отчетности до подписания транзакционных документов.

Конечно, обоснование цифр требует аудита, однако после подписания транзакционных документов повлиять на стоимость уже невозможно.

Данный механизм зачастую вызывает много нареканий, когда речь идет о продаже корпоративных прав, ведь объем активов компаний, которые ведут постоянную операционную деятельность, нестабилен.

Невозможно гарантировать, что цена, зафиксированная "на сегодня" или на конец квартала, будет идентична стоимости реальных активов на момент сделки, особенно учитывая то, насколько длительный промежуток времени может пройти между достижением первичных договоренностей и самой покупкой.

Тем не менее, locked box может быть выгодным и продавцу, и покупателю.

Первый фиксирует цену своей компании, которая не будет в дальнейшем зависеть от падения стоимости акций или уровня доходности. Кроме того, именно продавец контролирует подготовку документов для следующего аудита.

Покупатель выиграет в случае повышения фактической стоимости доли. При этом нельзя отрицать, что при использовании locked box больше рискует покупатель, так как негативные факторы могут быть выявлены после подписания договора.

Хотя цена сделки при использовании locked box фиксируется заранее, договор должен предусматривать дополнительные гарантии для покупателя (warranties) в отношении того, что продавец не будет выводить капитал из бизнеса, включая установление запрета на выплаты со стороны продавца: вознаграждения менеджменту целевой компании ("золотые парашюты"), бонусы, дивиденды.

Также важным аспектом механизма locked box является установление перечня допустимых утечек стоимости (leakage provisions). Они включают выплаты, которые обычно проходят между фиксацией цены и закрытием сделки, например, заработная плата, налоги, расчеты с контрагентами.

Покупателю стоит максимально сократить этот перечень и максимально подробно указать все оставшиеся затраты по этим статьям.

Поскольку цена как существенное условие сделки уже закреплена, то преимуществом locked box для обеих сторон является то, что период закрытия и пост-транзакционных процедур проходит быстрее, чем при completion accounts, когда нужно рассчитывать окончательную стоимость на момент закрытия.

По нашему опыту, механизм locked box применяется существенно реже, нежели completion accounts, и более характерен для маленьких или средних сделок.

Например, при покупке акций небольшого производителя лакокрасочных материалов стороны зафиксировали цену покупки около 1,5 млн долл в привязке к отчетности целевой компании на конец предыдущего финансового года.

Дополнительные инструменты для согласования покупной цены

Бывают и другие случаи.

Например, продавец категорически отказывается снижать цену своего актива, апеллируя к тому, что компания прибыльна и закончит год с хорошим результатом. Такой механизм актуален в тех случаях, когда ключевым финансовым показателем является будущая прибыль или EBITDA бизнеса.

Здесь тоже есть решение: earnout. Если прибыль действительно превышает значения, указанные в договоре, бывший владелец получает приятный бонус в виде дополнительных выплат, на которых он изначально настаивал, а покупатель тем временем страхует себя от финансовых потерь изначально.

Обычно earnout предусматривает ежегодную выплату вознаграждения продавцу в течение определенного срока при условии, что показатели прибыли оправдывают прогнозы. Очень важно четко прописать ожидаемый финансовый результат, понятие самой прибыли, а также зафиксировать, что приобретаемая компания будет вести деятельность в таком же режиме, который был и до сделки.

Несколько слов о механизме оценки сделки

Говоря о механизме оценки, необходимо отметить, что любая оценка стоимости целевой компании требует анализа не только активов, но и финансовых показателей, их динамики за предыдущие периоды и прогнозов на будущее.

Анализ отчетности особенно актуален для фиксации цены перед транзакцией, когда покупателю важно оценить риски. В зависимости от этого можно определить объем гарантий, которые потребуются от продавца.

С той же целью стоит проводить анализ внешних рисков, поскольку инфляция, законодательные изменения, судебные споры, изменения курса валют могут серьезно повлиять на цену сделки.

Заключение

Стоит обратить внимание на типичные ошибки, которые встречаются во время подготовки крупных сделок и могут радикально изменить стоимость компании. Самые распространенные — нечеткие формулировки в договорах. Любые разночтения могут сыграть на руку недобросовестному контрагенту.

При выборе механизма ценообразования необходимо учитывать, на какой стороне условных баррикад вы находитесь.

Расчет стоимости на момент закрытия сделки более выгоден для покупателя, а на момент первичных договоренностей — для продавца. Кроме того, нужно принимать во внимание время, необходимое для пост-транзакционных процедур, и сам предмет продажи: бизнес целиком или доля в управлении компанией.