Ринок акцій України: Ліквідувати!

Інновації в дії

22 мая в "Укринформе" прошёл круглый стол на тему "Цена публичности вызовы и возможности для акционерных обществ". Выступления и обсуждение длились 3,5 часа, и были достаточно содержательными и конструктивными.

Дискуссия была посвящена обсуждению проекта закона №5592-д (по упрощению ведения бизнеса и привлечения инвестиций эмитентами ценных бумаг), который предусматривает, в первую очередь, автоматическое превращение всех без исключения акционерных обществ, и частных, и публичных, в частные.

Естественно, что закон не только об этом. Но я был на мероприятии как ответственный в Украинской ассоциации инвестиционного бизнеса по проблемам управления активами публичных ИСИ.

Потому только указанный аспект у меня вызывал живой отклик, и его я вынес на обсуждение на круглом столе и в предмет данной статьи. Ведь именно эти изменения схлопнут до нуля рынок акций Украины.

При этом, подача самого закона на мероприятии, как способа запустить "цивилизованный фондовый рынок" звучала весьма двусмысленно. Ведь сами выступающие признавали, что процессы роста закрытости корпоративного сектора будут необратимы.

Суть критических изменений

• Все акционерные общества становятся частными, независимо от того, какими они были.
• Все банковские ПАО и госкорпорации становятся просто АО, не публичные, и не частные.
• Соответственно, упраздняется процедура публикаций в печатных изданиях раскрытия информации по всем АО.
• Кто захочет стать ПАО в случае решения сделать публичное предложение, должен будет пройти соответствующую процедуру перерегистрации и листинга.
• Появляется возможность принудительного выкупа у миноритариев их долей, если доля мажоритарного собственника 95% и более от уставного капитала.

Какие последствия для рынка акций этого закона

Рынок акций исчезнет как сектор фондового рынка, поскольку на публичность никакие АО не претендуют. В результате:

• Придётся закрывать как класс целый сегмент рынка ИСИ, так называемые специализированные фонды акций, одним из которых управляет автор этой статьи. Придётся ликвидировать квазибиржевой индексный фонд КУА "КИНТО". Этим фондам не во что будет вкладывать средства.

• Фонды акций не смогут перевложиться в акции иностранных эмитентов из-за валютных ограничений для ИСИ (норма из письма НБУ) в виде запрета на покупку иностранной валюты, которые действуют больше 10 лет. Да и морально устаревшая норма закона "Об ИСИ" не даст купить больше 30% от активов. Не говоря уже о невыгодности платить высокую плату в евро по тарифам НДУ за хранение каждой позиции по иностранным эмитентам. (Об этом я подробно писал в этой статье)

• Придётся реструктуризировать портфели около 50 публичных ИСИ, что ударит по экономическим интересам их розничных вкладчиков. Это коснётся всех публичных ИСИ со сбалансированными, рисковыми и умеренно консервативными стратегиями, ибо исчезнут инструменты для их реализации. Кроме того, далеко не все инвесторы согласятся с этими изменениями, и могут выйти из открытых и интервальных фондов, что уполовинит рынок публичных ИСИ и удалит самую ликвидную и интересную для инвесторов его часть. Кроме фондов с изначальной консервативной стратегией.

• Многие малые и средние НПФы пострадают из-за требования диверсификации 50/50 (ОВГЗ/депозиты) в связи с исчезновением инструментов инвестирования, которые выступали "прокладкой" для выполнения морально устаревшей нормы закона "О негосударственном пенсионном обеспечении".

• Все ИСИ и НПФы превратятся в депозитно-облигационные фонды, которые не смогут заработать для вкладчиков и будущих пенсионеров дополнительно на росте экономики, а наоборот потеряют при падении ставок в стране.

Потому, как минимум, нельзя допустить, чтобы это закон принимался без учёта изменений в Закон о НПО, Закон об ИСИ и изменение режима валютного регулирования в отношении публичных диверсифицированных ИСИ. А также должны быть учтены и факторы сохранности рынка акций страны, о которых будет написано в отдельном материале.

Представитель НКЦБФР на круглом столе Максим Либанов в ответ на моё выступление по приведенным выше тезисам с эмоциональными комментариями сказал, что в Комиссии понимают этот пласт проблем, и разрабатывают техническое решение, чтобы ИСИ смогли инвестировать и свободно продавать акции из своих портфелей.

Но это полумера, которая, будучи нерыночной и искусственно придуманной, может быть в любой момент отменена, выполнив роль временной "прокладки" для мягкой ликвидации рынка акций. Мне кажется, что, всё же, нужно придумывать не то, как бы не закрыть публичный сектор ИСИ и снять проблемы НПФ, а как сохранить живым рынок акций.

Чем это прикрывается

Часть аргументов возьму из презентации круглого стола, а другую часть - сформулировал из выступлений. Некоторые тезисы выглядят откровенно манипулятивными, а другие – показывают только одну сторону процесса, замалчивая негативные последствия продвигаемых норм для рынка акций.

Итак, что же приводят лоббисты в пользу этого слишком раннего закона для законодательства Украины, отечественного рынка капитальных активов и рынка финансовых услуг.

"Акции только 6 эмитентов котируются на бирже".

Это неправда. Такой тезис рассчитан на манипуляции с сознанием непрофессионалов. Я написал бы жёстче, но редактор колонки не пропустит. Шесть – это те, которые имеют 2 уровень листинга. Но именно "котируется" акций намного больше.

Только на УБ в биржевом списке около сотни внелистинговых бумаг, часть из которых фактически задают тон всему индексу УБ своей динамикой (Центрэнерго и Райффайзен Банк Аваль). И внелистинговые ц/б – это не украинское "ноу-хау".

В упомянутой сотне большинство "мусорных" бумаг, но есть и индексные акции (Аваль и Центрэнерго), и вполне пристойные акции второго эшелона (Крюковский вагонозавод, Турбоатом, Укрсоцбанк, Днепрэнерго, Днепроблэнерго и ряд других), по которым есть рыночные сделки практически каждый день.

Сам же тезис докладчика призван сказать: "Мы хороним мёртвое". Хотя это не так. И акции Банка Аваль явно интересны любым инвесторам, от спекулянтов, до институционалов. Только бы побольше их было на рынке и не было угрозы исчезновения из-за законодательных новшеств тех, кто должен был бы стараться сохранить, а не уничтожить.

"За годы независимости – ни одного IPO".

Это правда. Но были допэмиссии, хотя и не SPO, но рынок их оплачивал, что я это хорошо помню по практике в 2007-2008 гг. Отсутствие в Украине первичных публичных предложений связано со слабой защитой качественного бизнеса в Украине от рейдерства и передела собственности при сменах власти.

Отсюда и "агрохолдинги", и Феррэкспо, и все другие защитные вертикали собственности с иностранной юрисдикцией эмитентов публичной оферты. Так что дело не только в покупательной способности рынка.

"Большие объёмы предоставляемой информации, которые не позволяют принимать инвестиционные решения".

Только и остаётся спросить у лоббистов: "А кто вам доктор?" Предлагайте и утверждайте как обязательную ту отчётность, которая действительно нужна. При чём здесь публичность или приватность?

"Высокие затраты на раскрытие информации ничем не компенсируются".

А чем компенсируются затраты на регистрацию компании, или на регистрацию выпуска ценных бумаг? Ничем. Это просто затраты которые необходимо понести, что функционировать. Также и с налогами. Потому не все выплаты и расходы обязаны приносить добавленную стоимость. Многие её просто уменьшают.

20 тыс гривен в год – очень обременительные затраты для АО.

Для АО "Баня "Мойдодыр" 20 тыс гривен за год могут быть "обременительными". И то ещё вопрос. Но для Аваля, СевГОКа или Центрэнерго – это смешная сумма, которая сопоставима с двумя месячными зарплатами обслуживающего персонала.

При этом у ЧАО эти же затраты составляют 5 тыс. Для крупных и средних АО экономия 15 тыс гривен вообще ничего не решает. Единственно, с чем можно согласиться, что она бессмысленна, если у компании в принципе нет шансов и желания привлекать капитал на открытом рынке через публичное предложение.

"Миноритарные акционеры – помеха в управлении многих АО".

Но ведь это же АО. Что значит – помеха? Надо учиться управлять при любых раскладах собственности. Да и "для многих" - громко сказано. Фрифлоуты большинства эмитентов в биржевом списке, и тех, которые самостоятельно до этого закона стали частными, 0,5-2%, с сильным распылением даже этого "мизера".

Но даже если миноритариев больше, то крайне редко больше 10%, что даёт мажоритарию полный контроль. Многие миноритарии даже не знают о собраниях, а из тех, кто знает, подавляющее большинство не ездит на собрания и не голосует. Потому этот аргумент просто вызвал улыбку. Грустную.

Привлечение иностранных инвестиций.

Идея такова. Если будет понятная и не распылённая структура собственности, особенно в компаниях с иностранным капиталом, то это приведёт к тому, что к нам просто хлынут иностранные инвестиции. Просто смех сквозь слёзы.

Иностранцы привыкли работать в условиях на порядок более распылённой структуры капитальных активов. Потому для них 1,6% фрифлоута, например в Банке Аваль – вообще не проблема.

Проблема в том, чтобы вывести дивиденды, купить для них валюту по сносному курсу, при случае или необходимости продать бизнес не за полцены, и получить возможность вывести капитал.

А ещё они боятся попасть под раздачу возможного расширения военных действий в Украине, они опасаются ручного управления и непредсказуемости законодательной и исполнительной власти и продажных судей.

Потому, к улучшению инвестклимата этот закон не имеет никакого отношения. Не стоит выдавать красивую словесную формулу за реально работающий аргумент.

Создание условий для цивилизованного рынка акций.

Мне очень сложно комментировать этот аргумент, поскольку мне не понятно, как снятие с производства продукта может привести к росту его потребления. Это скорее "мантра" чиновников и депутатов, которые ищут оправдания действию, которое приведёт к обратному эффекту.

Если этот закон будет принят, то рынок акций в Украине исчезнет полностью. Учитывая норму о принудительном выкупе ("сквиз аут") до 5%, даже у Аваля появится возможность полностью уйти с биржи. Не банковские субъекты уйдут автоматически.

Некоторые докладчики открытым текстом говорили, что их клиенты "абсолютно все" не планируют становиться публичными. А некоторые, включая и те, акции которых на сегодня достаточно ликвидны, даже планируют дальнейшее преобразование в ООО.

Как расценивать сочетание этих утверждений наряду с декларациями, что этот закон приведет к "развитию фондового рынка"? Лицемерие? Ложь? Манипулирование? Или всё сразу? Как запрет на продажу мячей и закрытие стадионов может способствовать развитию футбола в стране?!

Снижение "платы за публичность".

Этот аргумент звучал не раз, и даже попал в название темы круглого стола. Лично мне удивительно, что государство заботится о снижении источника своих доходов. Потому, хотя к этому тезису прибегали несколько докладчиков, мне показалось, что дело совсем в другом. А этот тезис призван показать просто таки отеческую заботу сэкономить для компаний 15 тыс. грн. в год. Не верю, что дело в этом.

А в чём же?

Кому и зачем это надо

Теперь поговорим не о придуманных лоббистами, а о реальных мотиваторах возникновения наиболее одиозных норм продвигаемого закона.  

Решение проблем с "мёртвыми" и "полумёртвыми" АО.

Под "мёртвыми" я буду понимать те, которые вообще не проявились своей эмиссией в НДУ, а под "полумертвыми" – которые хоть и присутствуют в НДУ, но считают, что подавать отчётность и приводить в уставах что-то в соответствие с законами – "не царское дело".

Всего в стране 15266 АО. И 2/3 из них именно такие, как сказано в подзаголовке. Чтобы обязать их выполнить нормы нового закона, их нужно найти и применить к ним действенные санкции, которые в реальности можно игнорировать.

И чиновники в НКЦБФР понимают, что даже если всех находить и применять все возможные полномочия, то результаты будут гораздо ниже ожиданий, а сама работа растянется на несколько лет усиленной работы. Тогда как закон 5592-д позволит решить проблему одним махом.

И понять Комиссию можно. Но ведь этим она убивает три сегмента финансовых рынков, которые она регулирует (рынок акций, публичных ИСИ и НПФ (в части активов)). Это же на грани с фола, когда ради решения проблем чиновников и нерадивых АО целый огромный сектор финансовых услуг, который призван быть локомотивом формирования цивилизованного финансового рынка и внедрения пенсионной реформы.

Потому проталкиваемая норма депутатами и Комиссией – это плод ведомственной ангажированности и безразличия к развитию рынка инвестиционных инструментов и пенсионных продуктов в Украине.

Помощь крупным собственникам получить 100%-й контроль.

Норма "сквиз аут", кстати, есть не во всех законодательствах развитых и цивилизованных рынков с преобладающей акционерной формой собственности. Она справедлива и оправдана там, где акционерная форма собственности формировалась естественно.

Приватизация в Украине проводилась так, что контрольщик владел не 20-30% как в Америке 200-300 лет назад, когда стали появляться акционерные общества, а 97-99%. Когда американский мажоритарий со стартовым пакетом 15-30%, скупая акции на рынке по рыночной цене, доходил до доли 95%, то остальные выкупить принудительно по последней цене выкупа – справедливо.

Ведь оставшиеся миноритарии могут "выкручивать руки", понимая цель мажоритария. Да и к этой цели собственник шёл, тратя реальные деньги и договариваясь с рынком о справедливой цене, а нередко и производя скупку с премией.

Когда же собственником стал директор или держатель общака сразу на 98%, с огромным дисконтом и очень часто откровенно "нарисованной" цене (знаю из жизни как это делалось), то дарить такому собственнику "сквиз аут" - это преступление, которое узаконивает дикую приватизацию.

Собственников же, которые скупали по рынку бумаги для концентрации своей доли я практически не знаю. Слышал только, что производилась доскупка с рынка Криворожстали, Южного ГОКа, Северного ГОКа, Азовстали, Укрнафты и Западэнерго. И это были некритические скупки, может кроме Укрнафты.

Потому, я глубоко уверен в том, что норма о "сквиз аут", слишком ранняя для нашего рынка. Это все равно, что для отправки трёхлетнего ребёнка играть в песочницу снабдить его презервативом и соответствующими предостережениями о безопасном сексе.

Наш рынок акций, вернее его остатки после "гениальных" изменений в закон "Об АО", которые хочет привести к нулю обсуждаемый закон, радикально незрел и несовершенен для принудительного выкупа.

Я бы без всяких эмоций назвал эту норму несвоевременной и почти преступной по отношению к идее формирования цивилизованного рынка капитальных активов в Украине. Акции Банка Аваль позволяют "дышать" биржевому рынку даже с фрифлоутом 1,6%.

Ибо эта бумага с порядочными собственниками, дивидендами и отличной прибылью, которая обеспечит дивиденды и в следующем году. А норма "сквиз аут" убьёт и эту возможность, которой пользуется масса инвесторов и не могут воспользоваться НПФы, хотя, хотели бы.  

Блокирование схемных операций с мусорными бумагами.

На мой взгляд, "схематоз" есть везде, даже на самых развитых и зрелых рынках. Но схематоз схематозу – рознь. Можно "по-белому" через агентский конфликт "акционеры-кредиторы" слегка ущемлять интересы первых и государства, оптимизируя налоги, а можно "по-серому" и "по-чёрному" рисовать убытки или отмывать грязные деньги. И вот именно против последнего сработает решение Комиссии.

Большинство операций станет труднореализуемыми, а часть возможностей просто исчезнет, поскольку полученный статус по закону окажется промежуточным между публичным АО и ООО. В этом я вижу положительный фактор для выведения "на чистую воду" "схемотехников" от КУА и торговцев. Но это можно было сделать совсем иначе, не ликвидируя рынок акций.

Доведение до конца бездарных изменений в закон "Об АО".

Бездарность связана с тем, что сначала всех пытались жёстко разделить на публичные и частные, а теперь фактически пришли к тому, что все станут частными и "просто АО". Т.е., ощущение, что законодательные изменения первый раз принимались без учета всех слоёв последствий, типа, "а давайте посмотрим, что из этой помощи олигархам выйдет".

Вышло из рук вон плохо. Только олигархи удовлетворённо "потёрли руки". В итоге, решили сделать волюнтаристский откат, и опять в пользу самого крупного бизнеса и в ущерб разным сегментам рынка финансовых услуг.

Когда принимались изменения к закону, то сделали всё, чтобы крупным компаниям дать возможность по сочетанию трёх факторов:

• малый фрифлоут
• нормы фрифлоута для 1 и 2 уровня листинга как для зрелых рынков
• обязательный листинг для всех публичных АО

стать частными. Не нужно быть профи, чтобы не увидеть этого. Отрицание этого мотива покажет некомпетентость лоббистов этих изменений, которые привели к сокращению ликвидных бумаг на бирже на 80%.

Забота была не об очистке рынка от "мусора", а о снижении контроля государства, миноритариев и инвесторов над системообразующими для страны компаниями. Ведь акции СевГОКа, Азовстали или Авдеевки сложно назвать "мусорными". А они "приказали долго жить" именно вследствие продавленных изменений в закон "Об АО", которые были прикрыты "европейскими нормами" и "гармонизацией законодательства".

Но у нас не европейский и не американский фондовый рынок. И прикладывать лекала зрелых рынков к недоразвитым и систематически уничтожающимся, и глупо, и преступно, и некомпетентно.

На самом деле, решались "хотелки" крупного бизнеса по выдавливанию миноритариев и концентрации корпоративных прав у мажоритариев. И этой цели изменения в закон об АО достигли не полностью.

Потому потребовалось продавливать закон 5592-д, чтобы дать возможность крупному бизнесу просто и без затрат завершить процесс концентрации собственности, схлопнув по пути рынок акций, и всё, что с ним связано.

Итого

Если закон 5592-д будет принят и введён в действие, то на рынке акций Украины нужно будет повесить табличку, не "Перерыв", а "Ликвидировано". Этот же закон упразднит и наш фондовый индекс, фьючерс на индекс, опцион на этот фьючерс. Биржи будут как-то функционировать, но торговать будут только ОВГЗ и единичными облигациями компаний.

На мой взгляд, без поправок, которые дадут возможность сохранить и развить рынок капитальных активов, этот закон нельзя принимать и вводить в действие. О том, что можно и нужно сделать по минимуму до его принятия, и какие правки стоит внести, будет изложено в следующей статье.