Глава Варшавской фондовой биржи: Эмиссия акций Kernel использована для дешевого поглощения компании

"Акції Kernel – це "золоті яйця", які я збирався тримати все життя. Вони приносили гарні дивіденди, а компанія виглядала непохитною, особливо з урахуванням того, що вона є найбільшим у світі виробником соняшникової олії. Але те, що зробив Веревський, є повним розчаруванням", – описує свій досвід інвестування в українську компанію один з представників ІТ-галузі, який вклав в акції Kernel кілька десятків тисяч доларів.

Скориставшись падінням капіталізації Kernel, спричиненої війною, її мажоритарний акціонер Андрій Веревський вирішив повернути собі повний контроль над найбільшим агрохолдингом України. Спочатку підконтрольна йому компанія Namsen Limited оголосила про намір придбати всі акції за ціною, уп'ятеро меншою (18,5 злотого) за "балансову".

Підштовхнула міноритаріїв до продажу своїх акцій інформація про намір Kernel покинути Варшавську фондову біржу (ВФБ) через процедуру делістингу. Чимало фондів були змушені погодитися на пропозицію Веревського, оскільки не мають права тримати в активах акції, які не торгуються на біржі.

Далі Веревський учетверо зменшив частки тих, хто залишився. Він випустив акції і викупив їх за невигідною для інвесторів ціною. Останні готують судовий позов.

У цій історії є третя сторона: Варшавська фондова біржа. На неї у 2007 році Веревський прийшов за безкоштовними грошима на розвиток агрохолдингу. В інтерв'ю ЕП глава біржі Марек Дітль розповів про етичні порушення з боку власника Kernel і наслідки ухвалених ним рішень.

Поза контекстом історії з Kernel Дітль ділиться прогнозами щодо виходу інших компаній на ВФБ та можливості побудови розвинутого фондового ринку в Україні.

Пропонуємо Андрію Веревському викласти свою точку зору та пояснити логіку ухвалених ним рішень.

Про делістинг Kernel, ошуканих інвесторів і каяття Веревського

— Як часто компанії, чиї акції торгуються на Варшавській фондовій біржі, ініціюють процедуру делістингу?

— Якщо говорити про ситуацію на розвинутих фондових ринках, то за останні 10-15 років кількість фірм, чиї акції котируються на біржі, постійно зменшується. Варшавська фондова біржа втратила небагато фірм. Протягом останніх п'яти років з Варшавської фондової біржі щороку виходили 3% фірм. У Євросоюзі цей показник становить 7%.

— Чому компанії ухвалюють рішення про делістинг?

— Найголовніша причина – є дуже багато фірм, які насправді ніколи не мали б виходити на біржу.

У 2009-2014 роках участь у недержавних пенсійних фондах Польщі була обов’язковою для всіх громадян, а фонди мали право інвестувати лише в Польщі. Активи фондів зростали швидше за ВВП. Оскільки було багато молодого населення, то фонди переважно купували акції, а не продавали їх. Капіталу на ринку було більше, ніж компаній, у які можна було вкладати кошти.

Після того як участь у пенсійних фондах перестала бути обов’язковою, потік капіталу зменшився і вартість акцій компаній, які не були готові до виходу на біржу, почала падати. На це наклалося те, що пенсійні фонди почали продавати акції, оскільки із старішанням населення треба було здійснювати відповідні виплати.

Другою причиною, яку вказують самі компанії, є дедалі суворіші вимоги стосовно обовʼязкового розкриття інформації при радикальному зростанні штрафів за їх недотримання. Деякі штрафи за невідповідне виконання обовʼязків емітентами можуть сягати 5 мільйонів євро.

За невиконання обовʼязку щодо публікації конфіденційної інформації штрафи можуть становити 2,5 мільйона євро або 2% від річного доходу емітента. Через високу ймовірність розмитого тлумачення цих положень, що уможливлює положення ЄС, широке поняття конфіденційної інформації створює для деяких фірм неприйнятний рівень ризику. Щоб не наражатися на санкції, деякі фірми ухвалюють рішення про делістинг.

Тертя причина – неймовірне зростання в Польщі сфери залучення венчурних інвестицій. З 2009 року, тобто протягом останніх майже 15 років, у бізнесу є багато можливостей для залучення капіталу на приватному ринку. У звʼязку з цим компанії зʼявляються на нашому ринку NewConnect набагато пізніше, оскільки вони можуть раніше одержати фінансування від фондів VC/Seed та бізнес-янголів.

— Рішення Kernel про делістинг стало для вас очікуваним?

— Фірма "Кернел" свого часу позитивно вирізнялася серед емітентів нашої біржі. Протягом деякого часу її акції навіть входили до складу WIG20 – індексу blue chip (так звані блакитні фішки або найбільш ліквідні цінні папери).

У березні 2023 року головний акціонер (Андрій Веревський через кіпрську компанію Namsen Limited – ЕП) оголосив про викуп 100% акцій за ціною 18,5 злотого, яка, на думку аналітиків, була винятково низькою і викликала сумніви. Уся ситуація з цією компанією досить складна.

На Kernel, як і на інші фірми, що працювали в Україні, вплинули воєнні події, але ці ризики були нівельовані протягом року. Крім того, відповідно до звіту за перший квартал 2023 року, фірма показала рекордні операційні результати (чистий прибуток становив 162 млн дол – ЕП).

Хоча оголошена ціна викупу становила менше однієї п'ятої від розрахункової вартості емітента, з математичної точки зору вона була розрахована за принципами, визначеними в одній із статей закону Польщі "Про публічне розміщення цінних паперів". Це відбулося "завдяки" падінню курсу акцій компанії, спричиненому винятково війною.

Беручи до уваги фінансові результати Kernel, не можна не сказати, що запропонована головним акціонером ціна викупу акцій не відображає фактичну вартість компанії. Навіть попри те, що зараз вартість її акцій на 40% нижча за 18,5 злотого (20 вересня – 7,14 злотого – ЕП).

Середній курс акцій компанії з моменту розміщення до початку російської агресії проти України становив близько 50 злотих. До війни Kernel купував свої акції по 56 злотих.

Проте ринок здивувало не лише це. Після початку війни головний акціонер викупив у компанії частину її земель та виробничих підприємств. У звʼязку з російською агресією ціни були набагато нижчі, ніж до війни. Ці рішення пояснювалися необхідністю підтримати ліквідність Kernel у складний час. Однак міноритарні акціонери були здивовані, коли виявилося, що активи, які були предметом операцій, розташовані на заході України.

У рамах оголошення про викуп компанія Namsen, головний акціонер Kernel, збільшила свій пакет акцій до 74%. У серпні Kernel провів емісію нових акцій на 60 мільйонів доларів, спрямовуючи пропозицію до кваліфікованих інвесторів. Можна сказати, що це рішення сумнівне з етичної точки зору.

Підставою для емісії нових акцій було рішення загальних зборів, ухвалене у вересні 2022 року, до оприлюднення намірів про делістинг. Акціонери тоді погодилися на такий варіант, щоб дати компанії можливість швидко залучити капітал в умовах війни. 1 вересня 2023 року компанія повідомила, що здійснила емісію 216 мільйонів акцій по 1,16 злотого, які придбав головний акціонер. Це означає, що він має достатньо голосів для ухвалення рішення про делістинг.

Справу Kernel можна вважати прикладом використання "позиції провідного акціонера" при порушенні прав індивідуальних інвесторів. Спочатку компанія намагалася використати законодавство Люксембургу, де вона зареєстрована, і викупити свої акції з біржі на підставі рішення Ради директорів фірми, а не загальних зборів, як того вимагає законодавство Польщі.

Потім повністю неприйнятним шляхом з точки зору стандартів міжнародних фондових ринків відбулося розмивання часток міноритарних акціонерів, унаслідок чого головний акціонер Namsen Limited та Андрій Веревський одержали 93,67% голосів, що наближає їх до досягнення мети – повного виведення акцій з Варшавської фондової біржі.

Приклад Kernel свідчить, що дії головного акціонера сильно відрізняються від стандартів польського та міжнародних фондових ринків. Ця ситуація може мати негативні наслідки для сприйняття українських емітентів інвесторами в майбутньому. Це важливо, оскільки в перспективі майбутньої відбудови України ми можемо очікувати більшої кількості українських емітентів, зацікавлених у залученні капіталу за посередництва Варшавської біржі.

— Що говорить польське законодавство стосовно визначення ціни, за якою викуповуються акції в міноритаріїв при делістингу?

— Це питання регулює стаття 79 закону "Про публічне розміщення цінних паперів та умови введення фінансових інструментів до організованої системи обігу та про публічні товариства". Ціна, запропонована в оголошенні, не може бути нижчою за середню ринкову за останні шість місяців та за три місяці до оголошення про делістинг. На її рівень також впливають інші події, визначені у згаданих положеннях.

— Ви говорите, що Веревський поводив себе як взірцевий власник. Що, на вашу думку, з ним сталося?

— У розмовах з інвесторами я завжди намагаюся триматися на стороні наших емітентів. Стрес, відчуття загрози, пов’язане з війною, може і могло впливати на поведінку менеджерів та інвесторів з України. Проте емісія акцій по 1,16 злотого за акцію у зв'язку з війною була використана для дешевого поглинання компанії, без врахування інтересів дрібних акціонерів. Такої поведінки я, на жаль, не можу пояснити.

— Сконцентрувавши 94% акцій, Веревський може пред’явити міноритарним акціонерам вимогу про обов’язковий продаж їхніх часток по 18,5 злотого з акцію?

— Це питання трохи більше пʼяти відсотків акцій. Не можна виключити сценарій, коли буде проведена ще одна емісія акцій і після зосередження понад 95% головний акціонер здійснить примусовий викуп.

— З точки зору репутації, які в Kernel шанси повернутися на біржу?

— Україна та Польща – християнські країни, а в християнстві є правило, що кожен може виправити свій шлях. Може статися якась дуже радикальна подія і може бути повернення. Проте якщо не буде дуже виразного, чіткого повернення до попереднього стилю ведення бізнесу, то інвестори будуть дуже обережно підходити до цієї фірми.

— У християнстві під поверненням на "правильний шлях" розуміється покаяння у вчиненому і спокутування гріхів. Я правильно розумію, що з точки зору відносин з інвесторами, Веревський може повернутися на "правильний шлях", припинивши робити все згадане і повернувшись до статусу "до 24 лютого 2022 року"?

— Якби він скасував акції додаткової емісії, придбані по 1,16 злотого, компенсував інвесторам втрати, привернувши ситуацію до продажу активів, або пояснив подальшу стратегію розвитку, то репутацію Namsen і пана Веревського можна було б врятувати. Тим більше, наголошую ще раз, є пом’якшувальна обставина: триває агресія Росії проти України. Отже, якби вдалося "відіграти назад" усі неоднозначні та суперечливі рішення, то так.

— Очевидно, біржа має інформацію про власників акцій Kernel. Скількома акціями володіли пенсійні фонди?

— Перед оголошенням фонди володіли разом 18 139 437 акціями компанії, що становило 21,59% від  статутного капіталу компанії.

Про те, коли українські компанії знову виходитимуть на Варшавську біржу, і про росіян-інвесторів

— Як би ви оцінили українські компанії, чиї акції торгуються у Варшаві, з точки зору дотримання корпоративних правил, співпраці з інвесторами, виплати дивідендів?

— Російський напад вплинув на перспективи поточної та майбутньої економічної діяльності українських компаній. Більшість українських емітентів, присутніх на Варшавській фондовій біржі, у звітах посилаються на поточну ситуацію і її вплив на операційну діяльність та фінансові результати.

Проте в минулому вже були випадки неправильної реалізації інформаційного обовʼязку деякими з цих емітентів. Якість інформації від українських компаній, що котируються на біржі, далека від бажаної. Треба зазначити, що у випадку компаній, фінансові інструменти яких котируються на регульованому ринку біржі, нагляд за належним виконанням ними інформаційного обовʼязку виконують органи, які за це відповідають у країнах перебування цих компаній.

— Зараз українські компанії цікавляться Варшавською фондовою біржею з точки зору залучення капіталу?

— Коли почалася повномасштабна агресія Росії проти України, ми відвели спеціальне приміщення для коворкінгу. Багато українських підприємців, переважно із сфери ІТ, скористалися можливістю працювати там. Так ми створили неформальну мережу друзів.

Представники української діаспори, які працюють у польських або польсько-українських технологічних фірмах, говорять про вихід на біржу. Проте вони не одержали б таку вартість, як після війни. Хіба що вони б перенесли свою діяльність у Польщу. Саме тому я б не рекомендував українським фірмам зараз проводити первинні розміщення на біржі.

Проте фінансовий світ поступово "засвоює" факт російської агресії і в певний момент зʼявиться вікно можливостей, коли Україною будуть захоплюватися за героїчну боротьбу проти Росії. Водночас ризик, повʼязаний з інвестиціями в українську фірму, не буде вважатися високим. Саме тоді буде ідеальний момент виходу компаній на біржу.

Нашою довгостроковою метою разом з українською Комісією з цінних паперів та фондового ринку та ЄБРР є створення сильного українського фондового ринку. Сподіваюся, що через кілька років українські фірми, які розміщують свої акції на Варшавській біржі, перейдуть на дуже сильну українську біржу, а багато технологічних компаній та компаній з інших галузей зможуть вийти на ліквідний фондовий ринок України.

— Недавно ви підписали меморандум з українською комісією з цінних паперів. Якими будуть результати?

— Підписання меморандуму є елементом проєкту Варшавської фондової біржі "Реорганізація фондового ринку в Україні". Її мета – підтримка інтеграції українського фондового ринку з міжнародними фондовими ринками, розвитку фінансових послуг та продуктів на базі міжнародної практики та інноваційних технологій.

Разом з ЄБРР ми бачимо потенціал у підтримці української сторони при визначенні стратегії відбудови фондового ринку та обміні досвідом щодо технологій фондової біржі. Важлива й наша підтримка розвитку інфраструктури фондового ринку України, у тому числі оновленої діагностичної оцінки українських фондових ринків у фазі відбудови.

У рамках ініційованої співпраці ми будемо обмінюватися звітами технічної допомоги, фінансовими прогнозами, діагностичними ринковими аналізами, оцінками регуляційних рамок, технічною інформацією про розвиток інфраструктури фондового ринку та розвиток локального фінансового ринку в Україні. Буде створена робоча група з представників сторін, які підписали угоду про співпрацю, та інших зацікавлених сторін.

— Пам'ятаю часи, коли Варшавська біржа володіла часткою в капіталі однієї з українських фондових бірж, а в Києві працювало представництво WSE. За яких умов Варшавська біржа може стати співвласником чи власником біржі в Україні або відкрити представництво? Крім завершення війни.

— Складність розвитку фондового ринку в Україні полягала в тому, що було видано надто багато ліцензій на здійснення такої діяльності. Це призвело до фрагментаризації оборотів та низької ліквідності.

Український фондовий ринок треба створити заново, але використати попередні досягнення наших сусідів. Разом з українською Комісією з цінних паперів та фондового ринку та Європейським банком реконструкції та розвитку ми перевіряємо гіпотезу, у якій процес надання ліцензій в Україні має бути повторений і має бути видана одна ліцензія.

— Чи є серед ваших клієнтів локальні біржі, через які цінні папери купують росіяни?

— Клієнтами Варшавської фондової біржі є інвестиційні фірми (члени біржі), які можуть купувати фінансові інструменти на власний рахунок або за кошти своїх клієнтів. Така конструкція означає, що ми як біржа не маємо прямого доступу до даних окремих інвесторів, які подають замовлення.

Проте я хотів би наприкінці розмови підкреслити, що Варшавська фондова біржа та її клієнти реалізують положення правових актів щодо санкцій, введених в ЄС та Польщі стосовно російських та білоруських субʼєктів.