Хоча економіка поступово адаптовується до війни, надходження до державного бюджету все одно не покривають навіть третини потреб уряду в фінансуванні.

Ситуацію ускладнює ще й те, що Україна отримала чимало обіцянок від міжнародних партнерів про фінансову підтримку, але такі надходження поки що незначні.

За цих обставин рятівним колом для країни став Національний банк. Він погоджується "друкувати" гривню, прямо фінансуючи потреби держави. Наразі саме НБУ є найбільшим спонсором українського опору.

За таке почесне звання українцям доведеться заплатити знеціненими гривневими доходами та заощадженнями.

9 червня НБУ лише за день "надрукував" для бюджету 70 млрд грн, а від початку широкомасштабного вторгнення регулятор переказав Мінфіну 190 млрд грн.

Чому Національний банк увімкнув "друкарський верстат" на повну потужність, та які варіанти є в уряду, аби і профінансувати видатки, і вберегти гривню від знецінення?

Що з державними фінансами

У владних кабінетах заведено говорити, що українська економіка адаптувалася до умов війни. Проте ця адаптація мало допомагає наповнювати державний бюджет.

Щомісяця Україна витрачає понад 100 млрд грн на потреби армії і ще стільки ж – на фінансування медицини, зарплат бюджетників, соціальну підтримку. При цьому надходження до бюджету не перекривають навіть третини всіх державних видатків.

Оцінити масштаб проблеми сторонньому спостерігачеві майже неможливо, оскільки статистика щодо державних фінансів, яку в мирний час публікувала Державна казначейська служба, із зрозумілих причин недоступна.

Чи не єдиним джерелом інформації щодо стану бюджету є новини Міністерства фінансів чи нечасті виступи його очільника Сергія Марченка.

На одному з останніх таких заходів стало відомо, що в травні податкові та митні надходження не покрили навіть третини всіх видатків за цей місяць: до бюджету надійшли 83 млрд грн, а витратили 251 млрд грн.

Через такий розрив між доходами та видатками Верховна Рада повернула скасовані на початку війни податки, зокрема на імпорт. Раніше оподаткування імпорту приносило бюджету 40% доходів.

Щоправда, повернення сплати ПДВ, акцизів та мита з ввезених на територію країни товарів не переломило ситуацію з доходами. Причина – обсяги імпорту товарів суттєво скоротилися через блокаду портів російським флотом.

Подальше функціонування держави залежатиме від можливостей уряду знаходити гроші для фінансування діри в бюджеті, а з цим є певні труднощі.

Обіцяти – не значить дати

З початку війни державі щомісяця бракує близько 5 млрд дол. Наразі уряд перекриває цей дефіцит завдяки зовнішньому фінансуванню, продажу військових облігацій на відкритих аукціонах та облігацій НБУ, простіше кажучи – "друку" грошей.

Найбільш безболісним способом перекрити дірку в бюджеті було б залучення фінансування від зовнішніх партнерів.

Такі кошти зазвичай надаються у вигляді грантів або кредитів на пільгових умовах. Крім того, при конвертації вони поповнюють золотовалютні резерви Нацбанку, сприяючи стабільності гривні.

Проте за перші чотири місяці повномасштабної війни реальних надходжень від партнерів для фінансування потреб українського бюджету було набагато менше, ніж обіцянок.

Наразі Україна отримала від партнерів близько 150 млрд грн, більша частина з яких надійшла в березні. У квітні-травні обсяги допомоги скоротилися.

У наступні місяці Мінфін очікує отримати від партнерів більше підтримки: у червні – 4,8 млрд дол, у липні – 4 млрд дол. Загалом до кінця 2022 року обсяг міжнародної підтримки має становити 20 млрд дол.

Брак цієї підтримки змушує уряд випускати військові облігації.

Непопулярні облігації

Щовівторка Мінфін звітує про результати продажу військових облігацій. Кожен аукціон приносить бюджету кілька мільярдів гривень, проте успішними ці розміщення назвати не можна.

Річ у тім, що з 24 лютого ключові приватні інвестори українського уряду зменшили обсяги ОВДП у своїх портфелях на 15,4 млрд грн. Тобто держава повернула цю суму банкам, бізнесу та нерезидентам.

Відплив коштів з ОВДП був би ще більшим, якби не обмеження Нацбанку на виведення капіталу з України, яке не дозволяє нерезидентам продати ОВДП та вивести інвестиції.

Чи не єдина категорія інвесторів у держборг, яка збільшила обсяги ОВДП у своїй власності, – фізособи.

Однак зростання обсягів купівлі громадянами військових облігації на 3,67 млрд грн не рятує бюджет, дефіцит якого вимірюється сотнями мільярдів гривень.

Набагато більше позичити уряду могли б українські банки. Тим більше, що банківська система має значний профіцит ліквідності – близько 230 млрд грн.

Іншими словами, банки мають вільні ресурси, які не залучені до кредитування. Однак вони не поспішають надавати державі ці кошти.

Інвестор (не)останньої надії

В умовах, коли банки неохоче вкладають гроші в держборг, а міжнародна допомога надходить із затримкою, функцію рятівника взяв на себе Нацбанк. Переказавши уряду 190 млрд грн, він став найбільшим донором бюджету.

Обсяги підтримки регулятором бюджету наблизилися до 200 млрд грн – половини з тієї суми, яка передбачена урядовою постановою. Тимчасом розміри грошової емісії лише зростають.

Якщо у квітні-травні НБУ щомісяця "друкував" для уряду по 50 млрд грн і робив це поступово, невеликими траншами, то лише за 9 червня регулятор профінансував бюджет на 70 млрд грн.

Така поведінка Нацбанку має кілька причин.

По-перше, у червні дали про себе знати екстрені заходи з підтримки бюджету, до яких вдалася влада після 24 лютого.

Тоді, аби профінансувати видатки, бюджет достроково отримав прибуток НБУ за 2021 рік (19 млрд грн), а також дивіденди від державних корпорацій, зокрема "Нафтогазу" (2,3 млрд грн) та Приватбанку (28 млрд грн).

"Зазвичай податкові надходження зменшуються в червні після оплати квартальних податків у травні і компенсуються дивідендами від державних підприємств. Однак у 2022 році великі державні компанії переказали дивіденди в березні, щоб підтримати бюджет на початку війни", – пояснює голова аналітичного департаменту Dragon Capital Олена Білан.

По-друге, у травні та на початку червня уряду було складніше залучати кошти на внутрішньому ринку: Мінфін відмовився підвищувати вартість своїх запозичень попри те, що вартість грошей в економіці різко виросла.

Мінфін проти НБУ

2 червня Нацбанк несподівано підвищив облікову ставку з 10% до 25% річних. Регулятор пояснив це рішення боротьбою з високими інфляційними та девальваційними очікуваннями населення.

Очікуючи подальшого знецінення національної валюти, люди почали масово переводити свої гривневі заощадження у валюту або купувати дорогі імпортні речі, що додатково тиснуло на золотовалютні резерви.

Логіка Нацбанку зрозуміла: вища облікова ставка має збільшити ставки за гривневими депозитами та ОВДП.

Як наслідок, гривневі інструменти стануть більш привабливими для населення, що зменшить тиск на резерви, уповільнить швидкість грошового обігу та сповільнить інфляцію.

Однак благі наміри НБУ врятувати гривню від знецінення зіткнулися з несподіваною перешкодою: небажанням Міністерства фінансів підвищувати ставки за облігаціями.

"Інвестиції у військові облігації – це набої економіки і допомога нашим захисникам", – наголошують в уряді. Там додають, що інвестиції в облігації – це ледь не благодійність, а не спосіб збереження заощаджень чи примноження капіталу.

Нацбанк не приховує розчарування непоступливістю Мінфіну, однак сподівається, що уряд підвищить ставки.

"Звичайно, це певною мірою ускладнює досягнення наших цілей. Відмова Мінфіну підвищити свої ставки частково зменшує вплив облікової ставки на економіку...

Це призведе до того, що нам доведеться довше тримати її на такому високому рівні. Тому ми очікуємо, що Мінфін таки підвищить ставку за своїми інструментами", – вважає заступник голови НБУ Сергій Ніколайчук.

Наслідок рішення уряду не підвищувати вартість облігацій був очевидний: обсяги залучених коштів на аукціонах з продажу ОВДП рекордно скоротилися.

7 червня Мінфін отримав від продажу ОВДП лише 810 млн грн, хоча кількома тижнями раніше відомство без проблем залучало понад 12 млрд грн.

Це цілком зрозуміло, адже після підвищення облікової ставки банкам набагато вигідніше тримати кошти в депозитних сертифікатах НБУ. Дохідність цього інструменту становить 23% річних порівняно з 9,5-11,5% за ОВДП.

Незначні успіхи з продажу облігацій на ринку змушують Мінфін просити допомоги в Нацбанку. Якщо зовнішня допомога Україні затримуватиметься, то з такими проханнями уряд буде звертатися дедалі частіше.

Що далі

Доля державних фінансів та економіки України загалом залежить від поступливості Мінфіну в підвищенні ставок за облігаціями.

Неможливість отримання зовнішньої підтримки та позик на ринкових засадах призведе до зростання обсягів емісії, що загрожуватиме платоспроможності гривні.

Наразі цю тенденцію вдається стримувати: "надруковані" гривні Нацбанк вилучає з обігу, продаючи валюту з резервів. Проте обсяги резервів не безмежні, а отже – і можливості НБУ безболісно підтримувати уряд грошима.

"Ми розуміємо, що НБУ не може нескінченно фінансувати бюджет. Це створює і девальваційні, і інфляційні ризики в тривалій перспективі. Це знижує довіру і до НБУ, і до Мінфіну.

Тому ми очікуємо, що Міністерство фінансів відреагує на підвищення облікової ставки збільшенням дохідності за ОВДП. Це дасть змогу збільшити обсяги ринкового фінансування, а отже – мінімізувати ризики", – вважає Ніколайчук.

Позиція уряду вже похитнулася, адже позичені в Нацбанку 70 млрд грн емісійних коштів на початку червня там взяли не під фіксовані 11% річних, а за ставкою, яку прив’язали до облікової ставки НБУ.

"Запровадивши для НБУ плаваючу ставку, уряд дав той орієнтир дохідності, якого можуть прагнути банки та інші інвестори на первинному ринку", – вважає старший фінансовий аналітик групи ICU Тарас Котович.

Це означає, що для залучення коштів на ринку і зменшення ризиків гіперінфляції гривні уряду доведеться суттєво підвищувати ставки за облігаціями, які продаються на аукціонах.

За оцінкою Dragon Capital, для повернення ринкового попиту на ОВДП Мінфіну потрібно підняти ставки за боргом щонайменше до 23-25% річних.

Проте уряд не готовий суттєво збільшувати видатки на обслуговування боргу, тому старається якомога довше утримуватися від зміни вартості військових облігацій.

"Мінфін очікує на суттєве збільшення міжнародної фінансової допомоги, тому потреба в підтримці з боку НБУ невдовзі зменшиться. Але наскільки ритмічно буде надходити міжнародна допомога після липня – невідомо", – зауважує Білан.

Зрештою, повернення в Україну гіперінфляції не вигідне нікому, і уряду зокрема. Чи встигнуть там зупинити "друкарський верстат" до того, як може стати надто пізно?

Фото на головній ua.depositphotos.com