З моменту анексії Росією українського Криму та окупації частину Донбасу у 2014 році це питання стало актуальним для Національного банку та Кабінету міністрів.

Ще більш нагальним воно стало 24 лютого 2022 року, коли путінський режим розпочав повномасштабне військове вторгнення на територію України.

Після понад 50 днів героїчного опору українського народу влада має дуже серйозно задуматись над тим, як підтримувати економіку країни, аби витримати цю боротьбу. Чи достатні початкові кроки для якнайкращого захисту економіки? 

Війна. Перша реакція

У відповідь на військове вторгнення російських окупантів Національний банк України швидко зафіксував обмінний курс та запровадив контроль за рухом капіталу.

З 24 лютого офіційно заборонені інвестиції та репатріація доходів компаній за кордон, а іноземну валюту можна придбати лише для оплати критичного імпорту і лише в безготівковій формі. 

Ці рішення допомогли пом'якшити перший удар та запобігти паніці на фінансовому ринку. Щоб посилити захист фінансового сектору та економіки, надалі НБУ посилював обмеження. Наприклад, встановив ліміт на зняття коштів за кордоном.

Така політика відображає досвід України 2014-2015 років, а також досвід багатьох країн під час Другої світової війни.

Враховуючи чутливість інфляційних очікувань (коли навіть натяків на суттєве підвищення цін достатньо для зростання попиту, а відповідно і цін – ЕП) та довіри банківської системи до обмінного курсу, фіксований обмінний курс забезпечує важливий номінальний якір.

Але чи достатньо цього?

Оскільки є значні ризики, що в короткостроковому періоді бойові дії не закінчаться, важливо вибудувати політику, спрямовану на забезпечення стійкості економіки в умовах війни. Увагу слід приділити двом аспектам.

Економічні рекомендації

По-перше, під час війни обмінний курс гривні знаходиться під значним тиском.

Річ у тім, що через блокаду портів Україна має обмежені можливості для експорту. А з іншого – Україні доводиться імпортувати низку товарів першої необхідності, аби підтримувати економіку та армію.

В результаті дефіцит рахунку поточних операцій, може "з'їсти" міжнародні резерви та створює ризики для підтримання політики фіксованого обмінного курсу.

У цих умовах життєво необхідно дозволити лише критичний імпорт. На жаль, список товарів "критичного імпорту" продовжує зростати (до першої редакції урядової постанови зміни вносились вже 16 разів – ЕП) й тепер включає такі позиції, як банани чи йогурти.

Фактично чинний перелік "критичного імпорту" охоплює 89% усіх імпортних товарів у мирний час. Це помилка, яку потрібно терміново виправити. До списку мають входити лише справді критичні товари.

Для захисту міжнародних резервів у майбутньому (на квітень резерви становили 28 млрд дол, і як переконує голова НБУ Кирило Шевченко за час війни їх обсяг зріс – ЕП) Нацбанк має посилити контроль за рухом капіталу.

Додаткові заходи контролю можуть включати, наприклад, заборону на виплату банками кредитів нерезидентам та конвертацію кредитів корпоративних клієнтів в іноземній валюті у гривню, заборону на необов'язкові платежі, такі як купівля криптовалюти, оплата букмекерських послуг тощо.

По-друге, війна створює велике навантаження на державні фінанси та управління державним боргом.

Після початкового шоку економіка поступово відновлюється, але податкові надходження досі значно нижчі за ті, що були у довоєнний період, тоді як державні видатки зростають.

Якщо підвищення податків – не варіант, то фіскальний дефіцит можна покрити лише за рахунок друку грошей (з огляду на нинішні тенденції, так можна покрити приблизно 10-20% від потреб), позик від інших урядів або міжнародних фінансових установ (20-25% від потреби), і внутрішніх запозичень (переважно українські банки).

І оскільки перемога напряму залежить від спроможності уряду фінансувати армію в умовах війни, важливо встановити чіткі пріоритети для різних видів державних видатків.

Окрім прямого скорочення державних програм, все, що дозволяє уряду перенести виплати на майбутнє, вивільняє ресурси для оплати військових потреб сьогодні. Наприклад, проєкти з розвитку, що фінансуються урядом (посадка дерев, перепис тощо), можна призупинити.

Аналогічно – ціна державного зовнішнього боргу України у власності приватних інвесторів (євробонди) зараз становить близько 40 центів за долар. Така низька ціна – це сигнал про те, що інвестори не очікують платежів у повному обсязі, і певна форма реструктуризації боргу вже закладена в ціну.

Уряд може спробувати провести цілеспрямовану реструктуризацію або репрофайлінг (конвертація облігацій зі зміною ключових умов, як то менша ставка дохідності – ЕП) суверенних євробондів, не ризикуючи серйозними потрясіннями для національної економіки, оскільки українські банки мають незначні обсяги суверенних облігацій на своїх балансах.

Такий крок не лише зменшить тиск на державний бюджет, але й зекономить міжнародні резерви. Очевидно, що війна залишає не так багато легких рішень, тому потрібно робити важкий вибір.

Така політика схожа на гасіння пожежі, але вона може закласти основу для повоєнного відновлення. Наприклад, зниження боргового навантаження необхідне для того, щоб прокласти шлях до збільшення державних видатків на відновлення інфраструктури.

Курс на післявоєнне відновлення економіки

Контроль за рухом капіталу та валютні інтервенції можуть допомогти вивести економіку на траєкторію зростання в майбутньому. Наприклад, на шляху до членства в Європейському Союзі Україні необхідно буде змістити акцент із обмінного курсу гривні до долара на обмінний курс гривні до євро.

Дійсно, важливість торгівлі з Євросоюзом зростає, грошові перекази переважно надходять із країн ЄС, а фінансування реконструкції після війни, швидше за все, надасть Європейський Союз.

Перехід до політики, заснованої на євро, може прискоритись, якщо Національний банк проводитиме інтервенції в євро, а не в доларах, як під час дії валютних обмежень, так і після закінчення війни.

Координація між Нацбанком та фіскальними органами, що склалася під час війни, може допомогти вийти з режиму фіксованого обмінного курсу.

Наприклад, зовнішнє фінансування, яке залучає Міністерство фінансів, можна продавати на міжбанківському валютному ринку через державні банки, забезпечуючи достатню пропозицію іноземної валюти й таким чином допомагати поступово повернутися до плаваючого обмінного курсу.

Можлива війна на виснаження потребує від України проведення обачної політики вже зараз. Міжнародні резерви мають використовуватися економно, а бюджетні ресурси потрібно спрямовувати на фінансування воєнних дій.

І хоча ця політика спрямована перш за все на досягнення перемоги, її реалізація дозволить зазирнути за її горизонт, щоб прокласти шлях для майбутньої відбудови економіки  країни.

Юрій Городніченко, Каліфорнійський університет у Берклі

Олег Чурій, колишній заступник голови Національного банку України