Мабуть, кожен хоч раз в житті ставив собі запитання: чому держава не надрукує стільки грошей, скільки потрібно для фінансування медицини, шкіл, дитсадків та доріг?

Проте безконтрольна грошова емісія не проходить безслідно. Україна має власний гіркий досвід гіперінфляції 1990-х років, який мало кому із свідків тих подій хотілося б пережити знову.

Аби у влади не було спокуси увімкнути друкарський верстат, у законодавстві передбачили певні запобіжники. Так, закон "Про Національний банк України" забороняє регулятору кредитувати державний бюджет.

Однак, схоже, в умовах коронакризи цю заборону навчилися обходити.

Як Національний банк фінансує державні видатки, друкуючи гривні, та які це може мати наслідки?

Стаття 54 закону "Про Національний банк України" – улюблена стаття голови НБУ Кирила Шевченка. Вона називається просто та зрозуміло: "Заборона надання кредитів державі".

У ній чітко вказується, що Нацбанк "не має права надавати кредити в національній та іноземній валюті, як прямо, так і опосередковано через державну установу, іншу юридичну особу, майно якої перебуває у державній власності, на фінансування витрат державного бюджету України".

Історія одного кредиту

Обіцяне президентом Володимиром Зеленським оновлення інфраструктури потребувало грошей, тому до початку пандемії коронавірусу питання фінансування будівництва доріг було пріоритетним для всіх гілок влади.

Гроші шукали не лише в держбюджеті. Отримані від перемоги "Нафтогазу" над російським "Газпромом" 2,9 млрд дол Зеленський пропонував направити на реалізацію інфраструктурних проєктів, і частину цих коштів таки туди спрямували.

Із 121 млрд грн, виділених у 2020 році на фінансування програми "Велике будівництво", лише чверть припала на дорожній фонд (акцизи з продажу пального і транспортних засобів). Усе інше – це кошти з фонду боротьби з коронавірусом, кредити міжнародних фінансових організацій та позики під державні гарантії.

На початку 2020 року Кабінет міністрів та Офіс президента намагалися вмовити незалежний Нацбанк допомогти пережити кризу грошовою емісією. Залучали до цього процесу й наглядовий орган НБУ – Раду Нацбанку.

Однак навіть після зміни голови регулятора масштабної емісії гривні не відбулося. На перший погляд.

У березні 2020 року уряд, який тоді очолював Олексій Гончарук, видав державні гарантії за облігаціями "Укравтодору" на 19,3 млрд грн. Через три тижні після цього в країні був введений жорсткий карантин.

Незважаючи на це, уряд Дениса Шмигаля не відмовився від збільшення фінансування "Укравтодору".

Облігації державної компанії придбав державний Укрексімбанк. Гроші від випущених цінних паперів надходили кількома траншами: перший у розмірі 5,78 млрд грн дорожники отримали наприкінці квітня 2020 року.

Причому щонайменше частину грошей просто надрукували. Як це відбувається, у серпні, після надання чергового траншу, розповів голова правління Укрексімбанку Євген Мецгер.

Як це виглядає на практиці?

На першому етапі банк отримує від НБУ кредит рефінансування, заставою за яким є державні облігації. Розмір відсотків за таким кредитом становив 6-8% річних (облікова ставка у 2020 році), а за ОВДП, які перебувають під заставою, – близько 10% річних. Тобто банк в плюсі мінімум на 2-4%.

Далі отримані від НБУ гроші Укрексімбанк направляє на купівлю облігацій "Укравтодору". Дохідність останніх – 10,5% річних.

За своєю природою такі операції доречніше називати опосередкованим кредитуванням уряду, адже коштами НБУ фінансувалися державні видатки на будівництво доріг, та й погашатися ці позики будуть з державного бюджету.

Кредит "Укравтодору" у 2020 році становив близько 40% кредитного портфеля державного банку. Тобто від якості його обслуговування могла б залежати стабільність банку, якби держава не гарантувала всю суму кредиту і відсотки за ним.

У Нацбанку ЕП повідомили, що у 2020 році Укрексімбанк отримав кредитів рефінансування на 22 млрд грн. Під державні гарантії, окрім облігацій, банк профінансував дорожників ще на 1 млрд грн, свідчать дані Міністерства фінансів.

Вибір Укрексімбанку у цій схемі не випадковий.

У різні періоди своєї 30-річної історії державний банк кредитував компанії наближених до політичної верхівки осіб: від Олега Бахматюка до Сергія Курченка, а інколи допомагав і самому уряду, очолюючи список його найбільших кредиторів.

За це Укрексімбанк заплатив високу ціну: за останні 20 років його докапіталізовували на майже 3 млрд дол, а 2020 рік він закінчив із збитком 5,6 млрд грн. Збитковими, до речі, у 2020 році були лише вісім із 73 українських банків.

Видача кредитів рефінансування Нацбанком є одним з трьох каналів офіційного друку гривні (інші два – купівля Нацбанком іноземної валюти та цінних паперів). Як заставу за ним НБУ приймає державні та муніципальні облігації.

З квітня 2020 року, за рішенням правління НБУ, заставою можуть бути й облігації підприємств, випущені під державні гарантії. Цим правом керівництво Національного банку вже скористалося.

Замкнене коло

На початку квітня 2021 року НБУ розширив коло інструментів, які банки можуть використовувати як заставу для отримання кредитів рефінансування.

До таких інструментів, які б відповідали найвищим показникам надійності, належать згадані облігації "Укравтодору". Ідеться про цінні папери серії N та O. Раніше Нацбанк уже ухвалював аналогічне рішення щодо облігацій серій K, L та M.

Для більшості українців ця новина пройшла непоміченою, а названі серії ні про що не говорять. Однак саме ці цінні папери у 2020 році використовував "Укравтодор" для залучення кредиту на 19,3 млрд грн від Укрексімбанку.

Своїм рішенням НБУ – свідомо чи ні – запустив цілий конвеєр з фінансування державних видатків. Виникла ситуація, коли зобов'язання, оплачені кредитом рефінансування, слугують забезпеченням для залучення нового рефінансування.

Якщо все спростити, то вийде така ситуація: позичальник, який іде в банк за кредитом, надає за ним банку як заставу отриману раніше позику. У реальному світі жоден банк не видав би такому позичальнику гроші, а для НБУ це не проблема.

"Поки ці облігації та кредит рефінансування не будуть погашені, операцію із залучення нового рефінансу можна проводити нескінченно", – пояснює асоційований експерт компанії "CASE-Україна" Євген Дубогриз.

Він зазначає, що ситуація з позиками "Укравтодору" стала можливою після того, як НБУ 23 квітня 2020 року змінив вимоги до застави за рефінансуванням банків, дозволивши включати до неї зобов'язання підприємств, які гарантовані урядом.

Теоретично, ніщо не завадить включити до застави за кредитом рефінансування й майбутні запозичення "Укравтодору". Під гарантії уряду державна компанія у 2021 році планує отримати щонайменше 20 млрд грн.

Частину цих коштів дорожники можуть залучити за тією ж схемою з Укрексімбанком, який для цього міг би використати випущені у 2020 році облігації "Укравтодору".

Чим більше "Укравтодор" позичатиме грошей, тим більше НБУ зможе їх надрукувати, аби позичити дорожникам через державний банк.

За даними Нацбанку, під облігації "Укравтодору" з грудня 2020 року до березня 2021 року видано кредитів рефінансування на 82 млн грн. Сезон дорожніх робіт традиційно починається в березні-квітні, тож ситуація ще може змінитися.

Чи вплине емісія на стабільність гривні

У 2021 році Україна зіткнулася із складною інфляційною ситуацією. На тлі зростання цін у світі поповзли догори продовольчі ціни і на локальному ринку. Крім того, подорожчали нафта і газ.

Інфляція, яка у 2020 році перебувала набагато нижче цільового діапазону НБУ (4-6%), у квітні 2021 року сягнула 8,5% (рік до року) – на 2,5 відсоткового пункту вище цілі Нацбанку.

Регулятор визнає: це не кінець, до середини 2021 року ціни будуть рости, з'їдаючи гривневі доходи і заощадження українців.

Роль здійсненої грошової емісії у знеціненні гривні експерти оцінюють як незначну, принаймні поки що.

"Питання в масштабі. Поки це контрольовані масштаби, то можна говорити, що це погано для інфляції, але не вплине на неї суттєво. Цей процес має залишатися контрольованим", – вважає інвестиційний банкір Dragon Capital Сергій Фурса.

У Нацбанку ЕП повідомили, що тримають ситуацію з грошовою емісією під контролем, тож не вважають, що вона суттєво впливає на інфляцію гривні.

"Ми не вважаємо, що вплив довгострокового рефінансування на інфляційну динаміку достатньо значний. У нас продовжує існувати профіцит ліквідності, у якому ми більш-менш живемо вже шість років.

Загалом дизайн монетарної політики, операції з надання кредитів рефінансування та абсорбції надлишкової ліквідності, працюють для того, аби ефективно зв'язувати грошову масу та мінімізувати вплив на інфляційний процес", – повідомив заступник голови Нацбанку Дмитро Сологуб під час брифінгу 15 квітня.

Утім, імовірність того, що друк гривні може пришвидшитися і вийти з-під контролю, високий. Аби профінансувати всі видатки 2021 року, уряду потрібно залучити понад 700 млрд грн, з яких 204 млрд грн – на зовнішніх ринках.

Пауза у співпраці з МВФ гальмує отримання коштів і від інших інституційних кредиторів – Світового банку та ЄС.

Виходити на зовнішні ринки з єврооблігаціями Україні було б надто дорого: інтерес до ризикових активів серед іноземних інвесторів поступово падає на тлі зростання дохідності за облігаціями США.

Олії у вогонь підливає й напружена ситуація на східних кордонах України, яка вже позначається на спроможності уряду позичати навіть на внутрішньому ринку.

У Мінфіні очікують, що транш МВФ надійде до України у кращому випадку у вересні. Тоді ж уряду потрібно буде погасити пікові виплати за державним боргом – понад 100 млрд грн, з яких більшу частину становлять виплати у валюті.

Якщо фонд до того часу не виділить транш, в уряду буде велика спокуса скористатися напрацьованою з "Укравтодором" схемою залучення емісійних грошей. Тоді про приборкання інфляції до кінця 2021 року доведеться забути.