Економічна правда завершує публікацію лекцій проекту "Економічна лабораторія", в рамках якого відомі експерти розповідають про те, як влаштовані економіка, суспільство та держава.

Заключну лекцію циклу прочитав заступник голови Національного банку України Дмитро Сологуб.

Він розповів про еволюцію економічних теорій, про особливості поведінки валютного курсу, про те, на яких принципах повинна базуватися робота центробанків, та що змінилося в українській банківській системі.

Попередні лекції:

Володимир Федорін, "Економіка популізму"

Дмитро Боярчук, "Ціна держави"

Вадим Новіков, "Економічна уява"

Олена Беседіна, "Кого захищає протекціонізм"

Павло Кухта, "Доживуть не всі: що  не так з державними пенсіями"

Тимофій Милованов, "Освіта майбутнього"

Віктор Пинзеник Друг чи ворог? Чому держава повинна працювати на людину

***

В разное время денежные знаки выглядели по-разному. Но следует помнить, что изначально деньги были товаром. У народа маори, например, в качестве денег были ракушки, а согласно книге Макконнелла и Брю под названием "Экономикс", деньги в Анголе - это пиво.

Постепенно природа денег менялась. Когда мы переходим к бумажным деньгам, а тем более к виртуальным, вещественная природа денег все больше размывается.

Безусловно, за деньгами стоит экономика, однако эту связь не так легко проследить, когда у вас есть две ракушки и три коровы, но в этом случае достаточно легко посчитать стоимость денег. Но в процессе эволюции этот подсчет делать сложнее. Нынешние бумажные деньги не имеют четкой прямой связи с производством, которое за ними стоит.

Станок, это, скорее, аллегория. Да, деньги печатают на станках, но бумажные деньги - это отображение безналичного оборота. Деньги выпускаются в безналичном обороте через несколько основных каналов.

Один из каналов - валютный. Центральный банк выкупает валюту, в нашем случае американские доллары, и выпускает в оборот национальную валюту. Есть фондовый канал, который предполагает продажу или покупку гособлигаций, которые есть в портфеле Национального банка. Кредитование Центробанка тоже является каналом выпуска денег.

Необходимость проведения монетарной политики была связана с потерей связи между деньгами и реальной экономикой. Ведь оставалась потребность в определении стоимости денег и их влияния на благосостояние.

Концепции и теории

До 30-х годов преобладала классическая теория, которая говорила о том, что государство не должно участвовать в экономической деятельности. Потом произошла Великая депрессия. В США резко снизили денежные предложения, обрубили все расходы, ввели жесткую фискальную политику. Ситуация была достаточно тяжелая.

Появилась кейнсианская теория, на основе которой проводилась политика Рузвельта в Америке. В результате на 30-40 лет доминантой в экономической политике стала фискальная политика, а монетарная политика, скорее, подчинялась кейнсианской теории.

Все это перестало работать в 70-х годах на фоне нефтяного шока в мире. Возникла необходимость появления новой монетарной политики. Примерно то же самое происходит сейчас. Есть теории неоклассиков и неокейнсианцев, которые объединяют разные подходы, пытаясь их совместить.

Если кейнсианская теория говорила о том, что "деньги имеют значение" (money matters), то монетаристы говорили о том, что "деньги не имеют значения ни в краткосрочной перспективе" (money doesn’t matter nor in the short run),  ни в долгосрочной перспективе (nor in the long run). Получается, что выпуск денег, монетарная политика не оказывают никакого влияния на реальные экономические показатели.

Сейчас экономисты работают над тем, чтобы посмотреть, где же лимиты этой концепции, может ли иметь влияние денежная политика. Основная идея неоклассического синтеза заключается в том, что в долгосрочной перспективе (in the long run) монетарная политика или выпуск денег в экономику не имеют влияния на реальные экономические показатели. На них в первую очередь влияет производство.

Но сейчас более популярен тезис, что в краткосрочном периоде монетарная политика таки может влиять на экономические показатели, на темпы безработицы, на темпы выпуска, ведь в экономике существуют некоторые дисбалансы.

Плюс, есть концепция рациональных ожиданий, согласно которой люди знают, что если центральный банк напечатал деньги, не обоснованные реальным производством, то инфляция будет выше, а роста не будет

В то же время существуют теории, которые показывают, что во многих случаях люди ведут себя нерационально. Как следствие, в краткосрочном периоде монетарная политика может быть не нейтральной.

Одновременно с развитием монетарной политики происходили достаточно серьезные изменения и в валютных системах. Во времена золотого стандарта за деньгами стоял реальный актив. Когда модель была построена на основе американского доллара, считалось, что доллар - тоже основной актив, так как США самая богатая страна в мире, которая обеспечивает основную долю производства.

В какой-то степени и сейчас доллар, являясь резервной валютой, создает опору (backbone) мировой экономики. Однако, после того как развалилась Бреттон-Вудская система, большинство стран придерживаются плавающих обменных курсов.

Независимость регулятора

Функции центральных банков менялись со временем. Существует так называемая банковская теория, согласно которой банковской системе не нужен центральный орган.

Более современное ответвление этой теории - австрийская школа, которая говорит, что Центробанк должны заменить корпорации, а деньги должны заменять векселя, выпускающиеся этими корпорациями. Теоретически эта концепция имеет право на жизнь.

Когда есть десять, сто или десять тысяч корпораций, которые действительно производят реальную стоимость, и все знают, что они производят, производительность у них растет, соответственно их векселя что-то стоят. Однако, проблема заключается в том, что на практике такую систему построить, наверное, еще сложнее, чем систему, базирующуюся на Центробанках.

Постепенно концепция центрального банкинга эволюционировала до момента, когда ЦБ стал независимым органом, отвечающим за экономическую политику.

Дмитрий Сологуб

В современном мире основные функции, за которые отвечает центральный банк, это стабильность цен и проведение соответствующей монетарной политики, финансовая стабильность, стимулирование темпов экономического роста, выпуск денег, хранение или управление золотовалютным запасом страны.

Концепция независимости Центробанка возникла после нефтяного шока 70-х годов, когда проповедовали в основном кейнсианские методы. Тогда одновременно наблюдались и высокая инфляция, и высокая безработица, центральные банки могли выбрать, чего они хотят достичь в данный момент.

Если ЦБ решали стимулировать занятость, они просто увеличивали денежное предложение, и у них создавалось поле для маневра (trade off) между инфляцией и безработицей. Однако привело это к тому, что на фоне нефтяного шока в конце 70-х - начале 80-х одновременно возникли и стагфляция, и высокие темпы безработицы.

Когда бумажные деньги потеряли связь с реальной экономикой, то вернуть эту связь во многом можно благодаря ожиданиям, доверию экономических агентов органам, которые отвечают за экономическую политику.

Когда Центробанк наблюдает, что население и бизнес ожидают определенный уровень инфляции, то у регулятора возникает соблазн увеличить денежное предложение, так как это помогло бы стимулировать рост производства в краткосрочном периоде.

Но учитывая рациональность ожиданий экономических агентов, можно утверждать, что они бы повысили и ожидания касательно инфляции. Если в одном раунде вы обманете, в следующий раз вам не поверят. Так и возникает концепция независимого Центробанка, который отвечает за монетарную политику, и которому доверяют экономические агенты.

Исследования показывают, что действительно существует связь между степенью зависимости ЦБ и экономическим развитием: когда у Центрального банка больше независимости, тогда ниже уровень инфляции, и меньше дефицит бюджета.

У независимости центробанка как таковой есть несколько аспектов: целевая, операционная, финансовая и персональная. Персональная независимость заключается в том, что сотрудники ЦБ должны иметь четко очерченные полномочия, также должны существовать четкие процедуры увольнения и так далее.

Операционная независимость означает, что центральный банк имеет все необходимые инструменты для достижения целей, таких как инфляция или стабильный обменный курс. При этом ни парламент, ни Минфин, ни президент или премьер-министр не указывают центральному банку на инструменты для реализации этих планов.

Финансовая независимость. Согласно законодательству, прибыль не является целью центробанка. Прибыль - это, скорее, производная, которая возникает в результате его операций. Безусловно, когда у ЦБ на протяжении большого количества лет наблюдаются отрицательные прибыль и капитал, это может повлиять на монетарную политику. Однако на практике такая ситуация редкость.

И последнее: кто устанавливает центробанку цель? Например, регулятор придерживается концепции инфляционного таргетирования. Кто должен сказать, что инфляция должна быть 3%, сам ЦБ или кто-то извне? Существуют разные подходы.

В Украине денежно-кредитная политика проводится и разрабатывается правлением центрального банка, однако утверждается Советом ЦБ, который, состоит из людей, часть из которых номинирует президент, а часть - парламент. Таким образом, обеспечивается подотчетность центрального банка.

В Канаде другой подход: инфляционная цель устанавливается совместно министром финансов и центральным банком. Проводятся активные консультации и внутри своих организаций, и между организациями, так, в результате появляется меморандум на пять лет.

Монетарные режимы

Какие существуют монетарные режимы? Что становится целью монетарной политики ЦБ? Это может быть фиксированный обменный курс, может быть монетарное таргетирование (таргетирование количества денег в обороте), инфляционное таргетирование и таргетирование номинального ВВП, либо гибридные режимы.

На данный момент Украина - это страна, которая таргетирует денежную базу, точнее, показатели денежного обращения, потому что в программе МВФ у нас заложено, что рост чистых внутренних активов не должен выходить за определенные параметры.

Но почему должен использоваться тот или иной режим? Главный критерий: режим должен быть понятен для населения и для всех экономических агентов, и, соответственно, они должны ему доверять.

Например, денежные показатели. Достаточно тяжело объяснить, что такое m0, m1, m2 или термин чистые внутренные активы (net domestic assets) Плюс, когда вы таргетируете денежные показатели, вы должны правильно определять спрос на деньги.

Инфляционный шок в 80-х годах заставлял развитые страны искать вот такой якорь, и они подумали про монетарное таргетирование.

Но даже в развитых экономиках функция спроса на деньги достаточно нестабильная, не говоря уже об emerging markets, в том числе об Украине.

Основная проблема таргетирования номинального ВВП заключается в том, что это статистический показатель, который достаточно часто меняется.

Какой все-таки монетарный режим лучше выбрать? Инфляционное таргетирование достаточно популярно в мире. Первой страной, которая начала таргетировать инфляцию, была Новая Зеландия в 1991 году. Тогда искали показатель, который вызывал бы доверие у населения. Люди должны были понять, что центральный банк отвечает за этот показатель.

Соответственно, все экономические ожидания страна строила на том, что центральный банк достигнет своих целей. Новая Зеландия решилась на необычные методы, чтобы обеспечить доверие к регулятору. Например, увольнение центрального банкира в случае недостижения инфляционной цели или зависимость уровня зарплаты главы ЦБ от инфляционной цели.

Испания и Словакия, к примеру, перестали таргетировать инфляцию, потому что стали членами Еврозоны. В 90-ых это в основном был тренд развитых стран, а начиная с конца 90-х и в 2000-х годах по этому пути пошли и развивающиеся страны.

Обменный курс

Как должен вести себя обменный курс в режиме инфляционного таргетирования? Возьмем канадский доллар, который является достаточно волатильной валютой. В 2011 году был паритет между долларом США и канадским долларом, сейчас - курс 1,3, и это на фоне падения цен на нефть.

Однако в этом и есть концепция инфляционного таргетирования: вы таргетируете уровень цен, а не уровень обменного курса.

Да, у нас открытая экономика, но она не зависит от внешнего мира на 100%. Экономика Украины похожа на экономику Канады: у них 75% экспорта идет в США, то есть США занимает в ВВП Канады примерно 20%, в украинском ВВП примерно такое же место занимала Россия.

В ситуации, когда у вас открытая экономика, с помощью обменного курса сглаживаются колебания на все остальные переменные - на инфляцию, на темпы экономического роста. Первая линия защиты от внешних шоков - это и есть обменный курс. Но как было в Украине? При любых изменениях обменный курс оставался стабильным, а все остальное валилось.

Режим инфляционного таргетирования оказался достаточно эффективным. В странах, которые пришли к инфляционному таргетированию, волатильность ВВП и волатильность безработицы гораздо меньше, чем в странах с фиксированным обменным курсом.

Гибкость монетарной политики Канады, Чехии, Польши позволила этим странам пережить период волатильности мировой экономики с меньшими потерями.

В Украине стабильный курс создал иллюзию фальшивой стабильности. Политика фиксированного обменного курса привела к накоплению макроэкономических дисбалансов, истощению резервов Центробанка, как следствие, девальвация.

В тоже время даже без накопленных макроэкономических дисбалансов достаточно негативный эффект имели бы война на Востоке, что уничтожила 15% ВВП, и резкое сокращение экспорта в РФ.

Плавающий курс не означает отсутствие влияния в любых ситуациях. Главное - не допускать резких скачков, чтобы курс плавал в определенных коридорах. Это касается не только Украины, но и других рынков, что развиваются.

Кроме интервенций могут использоваться другие инструменты, чтобы поддержать курс. Например, Центробанк Канады стимулирует экспорт. В тоже время интервенции производят наибольший эффект.

В странах с режимом инфляционного таргетирования этот инструмент используется для нескольких целей: для сглаживания колебаний, для выполнения целей по монетарной политике, для пополнения валютных резервов и для того, чтобы обеспечить финансовую и макроэкономическую стабильность в стране.

Принципы Центробанка

Очень важна проактивность центрального банка. Ведь реальные экономические изменения - экспорт, импорт, инвестиции, сбережения - приходят не сразу после того, как изменилась процентная ставка или курс.

Для центрального банка всегда важно иметь сильный аналитический аппарат. Решения, которые Национальный банк принял сегодня, повлияют на экономику через 9 или 12 месяцев. Именно поэтому ЦБ должен в какой-то степени предвидеть будущее, причем делать это лучше других.

Следующий фактор - это прозрачность деятельности центрального банка. ЦБ должен всегда говорить и показывать, что он делает сегодня, но рынок не должен знать, что он сделает завтра. Если рынок будет знать, что центральный банк будет делать завтра, он пойдет туда уже сейчас, и это разрушит его монетарную политику.

В деятельности ЦБ также должна быть неопределенность. Рынок не должен "читать" центральный банк. В то же время неопределенность должна быть конструктивной, не должны допускаться резкие скачки обменного курса или резкие изменения ставки.

Что еще важно в принципе в инфляционном таргетировании? Так как существует достаточно много факторов вне контроля центрального банка - урожай, повышение административных тарифов, изменение ситуации в мировой экономике - важно правильно объяснить, почему не достигнута цель.

Как к этому подходит Центральный банк Канады? Они говорят: мы достигнем своего целевого показателя в течении шести кварталов. Если через четыре квартала видно, что цели не достигнуть в связи с, например, изменением ситуации в экономике, необходима коммуникация.

Как отметили в Центральном банке Канады, основной принцип коммуникации – это не добиться общественного одобрения, это добиться общественного понимания (it’s not about public approval, it’s about public understanding). Экономические агенты должны понимать, что центральный банк делает и почему он это делает. И последнее - это фактор независимости центрального банка.

Об изменениях

Изменения в закон "О Национальном банке" были приняты в этом году как раз по таким параметрам, как финансовая и личная независимость. Произошли значительные улучшения. В тоже время важно понимать, что существует де-юре независимость и де-факто независимость.

Вспомним закон 1999 года "О Национальном банке", который в средине двухтысячных был одним из самых прогрессивных в Восточной Европе с точки зрения де-юре независимости. Но дьявол кроется в имплементации, а не в самом законодательстве.

Вот конкретный пример того, как центральном банке рассматривается концепция инфляционного таргетирования, и какие выбраны цели инфляционного таргетирования.

Если в Канаде пытались снизить инфляцию с 10-15%, то в Украине в этом году был достигнут пик инфляции на уровне 60%, а на конец октября инфляция в годовом выражении составляет 47%. Надо понимать, что влияние имели разные факторы: и повышение тарифов, и девальвация.

Но речь на самом деле даже не о девальвации как таковой. Когда имеет место девальвация, растут цены на импортные товары или на товары, в производстве которых есть импортная составляющая. Не думаю, что в производстве гречки очень много импортных составляющих, поэтому, скорее всего, мы наблюдали панику.

Это так называемый pass through effect, то есть степень перехода или передачи эффекта обменного курса на цены. Обычно в НБУ этот коэффициент оценивается в 0,3: когда на 10% возрастает обменный курс, цены увеличиваются на 3%. Этой зимой, в феврале-марте, на фоне девальвации этот эффект достигал практически 100%.

Другая проблема заключается в том, что цены в Украине падают достаточно неохотно. Мы видим это на примере бензина и других товаров. Такое явление называют "эффект храповика". Связана эта тенденция с достаточно высокой степенью монополизации рынков.

В то же время уже во втором полугодии на фоне стабилизации обменного курса инфляция начала замедляться. В стране низкий внутренний спрос, что нельзя назвать позитивным фактором, в тоже время это позволяет инфляции снижаться и в будущем.

Нашей целью при переходе в режим инфляционного таргетирования была постепенная дезинфляция, ведь никакая страна не таргетирует инфляцию в 10-15%. Развитые страны таргетируют инфляцию в основном на уровне 2%, страны с развивающимся рынком (emerging markets) - 4-5%. Соответственно, мы видим, что через 3-4 года таргетом по инфляции будет 5%.

Какие-то этапы перехода к инфляционному таргетированию мы прошли, но, безусловно, это лишь начало пути. Инфляционное таргетирование, как и любой монетарный режим, это не дискретный процесс. Это долгая и тяжелая работа.

Центральный банк Канады, таргетируя инфляцию на протяжении 25 лет, не останавливается, так как менджмент ожиданий - это тяжелая ежедневная работа. Главное обеспечить прозрачность принятия решений, и не только в Центральном банке.

Говорят, что для Украины характерна политика фискального доминирования, особенно сейчас на фоне роста военных расходов. Бюджет бежит впереди монетарной политики. Яркий пример - налоговая реформа, когда есть много разных предложений, но они не оцениваются, например, с точки зрения влияния инфляции.

Пример с фиксированным обменным курсом показывает, что фискальное доминирование несовместимо ни с каким режимом монетарной политики. В то же время страны Восточной Европы продемонстрировали, что переход к новому монетарному режиму влечет за собой серьезные изменения в экономической политике, что есть большим стимулом для изменений и в фискальной политике.

Изменения должны происходить по всем фронтам. Это касается и направлений, которые находятся за пределом влияния центрального банка, например, антимонопольной политики, что является важной компонентой, влияющей на достижение инфляционных целей.

Вопросы-ответы

- Национальный банк Украины моделирует ситуацию с курсом. Какие прогнозы по поводу стоимости национальной валюты на ближайшие 2-3 года и какие банки на сегодня наиболее нестабильны в Украине?

Ни обменный курс, ни деньги не являются реальной экономической величиной, поэтому определить фундаментальную стоимость курса не так легко.

Давайте вернемся в историю. В 2012-2013 годы мы говорили, что гривна переоценена. Должна была произойти девальвация. Скажем честно, даже в хороших моделях, которые оценили бы стоимость украинской валюты фундаментально, этого не было.

Мы смотрели на реальный и эффективный обменный курс. Например, евро-доллар. Всегда говорили о том, что есть какой-то долгосрочный паритет - 1,25. Но это не мешало курсу евро-доллар колебаться от 1,05 до 1,60 на протяжении последних восьми лет.

С гривной еще сложнее, потому что украинская экономика нестабильная, а данные, по которым оценивается экономика, не всегда надежные.

В 2012-2013 годы, экономисты и аналитики сходились на том, что гривна недооценена на 20%, что курс должен находиться где-то в диапазоне, между 9 и 10 грн за доллар. Но когда ситуация в экономике сильно поменялась, когда часть страны резко выпала из экономического оборота, оценивать фундаментальные показатели стало достаточно тяжело.

Что обычно делают экономисты, когда оценивают? Они смотрят, переоценена или недооценена валюта, смотрят на платежный баланс страны как на соответствие спроса и предложения.

Характерно, что в первую очередь, обращают внимание на текущий счет, который отражает торговые операции, потому что торговые операции - это фундаментальный показатель конкурентоспособности вашей страны: производительность труда, производительность капитала, других факторов.

Если мы смотрим именно на текущий счет, то и в 2006-2007 годы, и в 2012-2013, можно было сделать вывод, что гривна переоценена, потому что у нас были достаточно значительные дефициты текущего счета. В этом году у нас дефицит возле 0. С этой точки зрения нынешний курс равновесный.

Однако необходимо учитывать, что в платежном балансе есть две стороны: сторона текущего счета и сторона капитального счета. На самом деле это просто теоретическая концепция - как вы разбиваете потоки капитала.

Капитальный счет более волатилен по сравнению с текущим, он больше зависит от ожиданий. Опять же, когда люди покупают валюту, это отражается в украинском капитальном счете. Здесь я отвечаю вопрос не на теоретическом уровне, мол, текущий счет хороший, а капитальный счет - проблема. Мы смотрим на эти факторы фундаментально. Моя задача - показать, на основе чего Национальный банк принимает свои решения.

Банков, которые были нестабильны, уже нет. Те, кто остались, выполняют требования Центрального банка. Следует отметить, что требования ЦБ в последнее время стали жестче, это касается в том числе кредитования связанных лиц и вопроса владельцев банков.

НБУ начал смотреть, кто владеет украинскими банками, и стали находить там футбольные команды, олимпийские сборные, или увидел, например, что финучреждением владеет 50-60 "физиков". Киприотов среди владельцев тоже достаточно.

Поэтому подходы к регулированию и к надзору со стороны Центрального банка достаточно сильно поменялись. Банки, в принципе, это понимают, и соответствующим образом строят свою работу.

- Основная доля игроков финансового рынка принадлежит банкам. Сейчас государство хочет реформировать финансовый сектор, передать Национальному банку такие рынки, как, например, страхование или кредитные учреждения. Готов ли Нацбанк принять эти рынки?

- Не готов, но если не начнем готовиться, то и не будет готов. В других странах есть разные модели. Есть модели, где центральный банк - мегарегулятор. Есть другая модель, где есть мегарегулятор, но он не находится в центральном банке.

В Украине Центральный банк - банковский регулятор, но существуют отдельные регуляторы, которые не находятся в центральном банке.

Сказать, где хуже, где лучше… Есть разные примеры: какое-то время существовала тенденция, когда банковский надзор выводили из центральных банков. Примеры - Австрия, Британия или Польша. Сейчас в Британии и в Австрии наблюдается противоположная тенденция.

Глава Центрального банка Польши как-то говорил, мол, я счастлив, что надзор у нас не в Центральном банке, я хорошо сплю, но для экономики это плохо.

Что касается ситуации в Украине, то дискуссии продолжаются. Часто обсуждения проходят в Парламенте, где находится соответствующий закон. У Центрального банка, как определено в Конституции и в законе "О Национальном банке", есть мандат на поддержание финансовой стабильности.

Центральный банк сейчас обращает внимание на банковский сектор, потому что это - основная доля, но в идеале финансовый сектор должен иметь все эти компоненты.

С другой стороны, процесс перестройки банковской системы, который сейчас происходит, требует достаточно много сил и энергии. Было бы нелегко уже завтра взвалить бремя регулирования, скажем, страхового сектора.

- Вопрос по поводу золотовалютных резервов. Таргетируют ли или прогнозируют ли НБУ уровень резервов, какой объем международных резервов вы считаете на данный момент оптимальным, какие инструменты, в среднесрочной перспективе НБУ планирует использовать для наращивания резервов?

- НБУ прогнозирует объем резервов, так как объем резервов в какой-то мере отражает платежный баланс. Объем интервенции определяется дисбалансом между спросом и предложением на валюту.

Поэтому, когда прогнозируется платежный баланс, одной из производных этого платежного баланса является уровень валютных резервов. Цифры мы озвучивали - цифры плавающие, потому что зависят от того, когда и как приходят, например, международные деньги.

Касательно достаточности уровня валютных резервов - здесь нет принятой концепции, а есть несколько показателей. Один, самый простой, но, вероятно, и самый неточный – это показатель резервов в месяцах будущего импорта.

Однако резервы используются не только для покрытия дефицита счета текущих операций, а и, например, для покрытия дефицита счета капитальных операций.

Поэтому второй показатель - это валютные резервы как процент от краткосрочного внешнего долга страны. Есть еще меры, которые комбинируют, у МВФ, например, это называется композитный показатель (composite measure).

Мы смотрим на эти вещи, но они меняются, меняются экономические прогнозы. Допустим, темп падения импорта оказался больше, чем прогнозировалось в начале года. Это значит, что экономика при таком же уровне резервов покрывает больше месяцев импорта.

Минимум по размеру резервов был достигнут в начале этого года - 6 млрд. долларов, что соответствовало примерно 1,6–1,7 месяца импорта. Сейчас резервы - 13 млрд. долларов, что ближе к трем месяцам импорта, учитывая и тот факт, что импорт достаточно сильно упал.

Сложно однозначно ответить на вопрос, достаточно или недостаточно, и существует ли одна определенная величина, чтоб сказать, вот, достаточно. Вспомните Россию, где резервы на уровне 400 млрд. долларов, но снижаются достаточно большими темпами.

- На графике инфляционного таргетирования видно, что за второй квартал 2016 года инфляция снизится на около 40%. Как НБУ планирует достичь этого?

- Легко. На самом деле это эффект статистической базы. В этом году у нас цены начали отскакивать с марта месяца - темп роста за месяц был на уровне 11%. В марте - 14%, в апреле за счет повышения на фоне повышения тарифов - 5–6%.

В следующем году, когда считается инфляция за 12 месяцев, уже в мае-июне эти цифры выходят из этого статистического индекса, что приведет к такому обвалу инфляции.

По большому счету, мы имеем дело со статистическим эффектом, но за ним лежат фундаментальные факторы, о которых мы говорили: слабый внутренний спрос и низкие мировые цены на металлы, на продукты питания и так далее.

Дмитро Сологуб, "Від злитка до верстата: міфи та реалії монетарної політики".

З циклу лекцій "Економічна лабораторія".