Стоит ли бить тревогу из-за "слишком" низкой инфляции

У березні споживча інфляція знизилася до 3,2%. Це нижче за ціль НБУ 5% +/- 1 в. п. і рекордно низьке значення з "ковідного" 2020 року. Така інфляція була неочікуваною для багатьох прогнозистів (і НБУ – не виключення). 

Але очікуваною була реакція окремих експертів, які вже видали заготовлені на такий випадок коментарі, що НБУ був надто песимістичним у своїх прогнозах та, як наслідок, перетиснув економіку зависокими ставками й допустив настільки низьку інфляцію.

Такі популістичні тези не потребують багато пояснень і тому добре "заходять" до інформаційного простору. Але насправді за красивою обгорткою ці експерти приховують справжні сенси своїх висловлювань, а саме: "доходи українців замало схудли від інфляції" або "українська економіка зростає в надто стабільних умовах". Приблизно так можна розшифрувати їхні думки, якщо не ходити навкруги. 

Для Національного банку такі коментарі є лише черговим приводом пояснити, що відбувається з інфляцією, як монетарна політика на це впливає і чого від НБУ очікувати надалі.

Чому інфляція сповільнилася нижче цілі НБУ і чи надовго?

Минулого року НБУ посприяв стрімкому зниженню інфляції. Зростання цін на рівні близько 5% на другому році повномасштабної війни – це дійсно важливе досягнення. 

Така цінова динаміка забезпечила загальне покращення очікувань бізнесу та населення, підсилила довіру до гривні та дала змогу НБУ знизити витрати міжнародних резервів на підтримку курсової стійкості. 

НБУ очікував, що на початку року інфляція залишатиметься на рівні близько 5%, однак вона знижувалася й надалі. Це й стало підставою для критики Національного банку. 

З одного боку, важко заперечити, що хронічно низька інфляція може бути проблемою для економіки. З іншого боку, треба розуміти, наскільки це явище: 1) довготривале 2) чи є необхідність виправляти його політикою центрального банку. 

Якщо проаналізувати інфляційну динаміку останніх місяців, то стане зрозуміло, що її відхилення від прогнозу НБУ насамперед пов’язане з тимчасовими та малопрогнозованими чинниками. 

Так, дуже тепла погода забезпечила більшу пропозицію сирих продуктів харчування (зокрема, через нижчі витрати на вирощування тепличних овочів). Сприятливі погодні умови позначилися на меншому попиті та відповідно нижчих цінах на енергоносії. 

Інший чинник "небагаторазової" дії – блокада дорожніх шляхів на кордоні: частину продукції стало важче вивозити, тому на внутрішньому ринку вона дешевшала.

Натомість фундаментальний (і стійкий) інфляційний тиск, на який має найбільший вплив монетарна політика НБУ, послаблювався помірніше та був близьким до прогнозу (базова інфляція в березні сповільнилася до 4,2% р/р). 

Динаміка базової інфляції відображає саме ті ефекти, яких НБУ прагнув досягнути: покращення інфляційних очікувань на тлі стійкості валютного ринку та збереження привабливості гривневих інструментів.

Отже, зачаровуватися "надто низьким" показником загальної інфляції не варто. Надсприятливі погодні умови рідко повторюються кілька років поспіль. Суттєвіше зниження цін у річному вимірі на сирі продукти харчування було зафіксовано лише тричі за українську економічну історію. 

Відповідно варто очікувати на певне зростання цін на сирі продукти цього року, що очікувано матиме й помітний внесок у пришвидшення загальної інфляції – до 8-9%, за прогнозом НБУ. 

Так, є й імовірність, що процеси глобального потепління зрештою вимагатимуть загального перегляду оцінок продуктивності агросектору. Однак на одному спостереженні (тобто даних одного року) такі висновки робити не можна. 

Цього року інфляція буде дещо вищою, ніж торік, і НБУ повинен зберігати пильність, щоб і надалі утримувати її на помірному рівні. Адже фактор повномасштабної війни продовжує тиснути як на витрати бізнесу, так і на очікування усіх економічних агентів. 

Чи справді "песимістичні" прогнози НБУ призвели до помилкових рішень?

Протягом минулого року НБУ постійно покращував свої очікування: прогноз інфляції переглядав в бік зниження, зростання ВВП – в бік підвищення. Тобто реальність виявлялася кращою, а прогноз НБУ можна запідозрити в надмірному песимізмі. Чи були ухвалені неправильні рішення на основі такого прогнозу? 

Як зазначає колишній Голова ФРС США в Огляді практики прогнозування для монетарної політики та комунікацій у Банку Англії: "невизначеність щодо структури економіки та неминучість непередбачуваних потрясінь означають, що прогнози ніколи не можуть бути висічені в камені. 

Ефективні творці політики усвідомлюють, що їхні погляди на перспективи та пов’язану з ними стратегію політики мають постійно оновлюватися в міру надходження нової інформації, і вони неодноразово повідомляють про це громадськості".

Так само діяв і НБУ: у міру зниження інфляційних ризиків, НБУ почав знижувати облікову ставку. Це відбулося набагато раніше і суттєвіше, ніж передбачалося його прогнозами на початок 2023 року. Також НБУ докладно повідомляв про причини таких рішень.

Звичайно, що прогнози, на яких базувалися рішення НБУ, були традиційно консервативними. Не оптимістичними, але й не надто песимістичними – натомість достатньо зваженими. Як це виміряти? 

Зазвичай кількість песимістів і оптимістів серед прогнозистів відносно прогнозу НБУ є плюс мінус рівною. Частково так відбувається через те, що багато з них порівнюють свої оцінки з НБУ, однак схильні до більшого оптимізму чи песимізму. Таку "центруючу" позицію НБУ зберіг і в період воєнного стану. 

Зважена політика НБУ під час війни є ще важливішою, ніж будь-коли, адже економіка функціонує в умовах безпрецедентної невизначеності. За таких умов НБУ має заспокоювати очікування шляхом послідовної реалізації своєї стратегії зі сприяння стійкому відновленню економіки.

Обов’язковою умовою цього є підтримання макрофінансової стабільності. Останнє можливе лише через забезпечення низької і стабільної інфляції, стійкості валютного ринку та банківської системи. 

Важливо розуміти, якими є ризики від зміщення прогнозу НБУ в бік більшого оптимізму чи песимізму для монетарних рішень і розвитку економіки. Наразі це можна порівняти із забігом ковзаняра по крихкій кризі: треба бігти швидше, щоб виграти, але зберігати обережність. Потрібно, щоб ця крига стала міцнішою, бо інакше можна провалитися в холодну воду та взагалі втрати можливість продовжувати забіг.

Уявімо, що рік тому НБУ одягнув би рожеві окуляри та почав передчасно знижувати процентні ставки й пом’якшувати валютні обмеження. Фактичний розвиток подій у такому випадку виявився б гіршим. 

У результаті ми мали б панічні настрої, зростання попиту на валюту, стрибок інфляції, вичерпання міжнародних резервів. Економіка занурилася би в глибоку кризу, з якою НБУ довелося б боротися потужним закручуванням монетарних гайок з відповідними втратами для економічного зростання. Крига стала б геть тонкою, і забіг без суттєвих втрат був би неможливим. 

Натомість зараз ми можемо стверджувати, що глибокої кризи вдалося уникнути, а зважена політика НБУ сприяла стрімкішому зниженню інфляції, ніж очікувалося, раніше. 

Завдяки цьому НБУ продовжує зниження облікової ставки та пом'якшення валютних обмежень. Зі свого боку, це підтримує розвиток кредитування та поступове відновлення економіки, не створюючи загроз для макрофінансової стабільності.