Борьба с инфляцией: всегда ли целесообразны монетарные методы

Прискорення інфляції стало спільним глобальних трендом усіх країн світу в 2021 році.

В країнах Східної Європи, що застосовують монетарний режим інфляційного таргетування, інфляція в середньому становила +9,1% в річному вимірі. 

У 14 з 15 країн Східної Європи інфляція перевищила цільові діапазони.

В Україні споживчі ціни за 2021 рік зросли на 10%. Споживчі ціни у січні 2022 року зросли на 1,3% порівняно із груднем 2021 року, в річному вимірі індекс інфляції залишився без змін — 10%.

Як і в інших країнах світу переважна частина інфляції в Україні була пов’язана із дією немонетарних чинників — абсорбуванням економічними агентами шоків зростання вартості витрат, насамперед викликаних підвищенням світових цін на окремі сировинні товари та підвищенням епідеміологічних витрат. 

В Україні додатковими проінфляційними немонетарними чинниками були воєнно-політичні фактори, а також фактори пов’язані з реформуванням ринків енергоносіїв.

Так, зростання цін виробників промислової продукції, реалізованої в межах території України, за рік становило 74%, в т. ч. послуги електро-, газо- та теплопостачання подорожчали в 2,9 разу, вартість сирої нафти і природного газу – в 1,8 рази, кам’яного вугілля – в 2,5 рази. 

Здорожчання енергоносіїв відобразилося на зростанні вартості утримання житла (послуги електропостачання подорожчали на 27%, газопостачання – на 16%), а також на цінах автомобільного палива (+27%) та послуг автоперевезення (+20%).

Зростання світових цін на окремі сировинні сільськогосподарські товари вплинуло на вартість продуктів харчування у споживчому кошику українців. 

Ціни реалізації сільськогосподарських товаровиробників в середньому за 2021 рік зросли на 40%. Як наслідок вартість цукру за рік зросла на 28%, соняшникової олії – 39%, яєць – 19%, хліба – 19%.

В той же час ефекти попиту в Україні не справляли надмірного впливу на інфляційні процеси: 

• за попередніми оцінками реальний ВВП 2021 року зріс лише на 3.2%, що не компенсує падіння 2020 року (-4,0%) і значно нижче відповідних показників у сусідніх країнах Східної Європи (+7%); 
• зростання доходів населення (заробітних плат, пенсій, інших грошових трансфертів) було меншим за зростання невідкладних споживчих витрат. Для покриття необхідних витрат населення активно витрачало накопичені в попередніх роках заощадження, їх скорочення в минулому році сягнуло 90 млрд грн (-2,4% ВВП), в т. ч. в частині іноземної валюти – 1,6 млрд дол.;
• купівельна спроможність доходів населення України залишається однією з найнижчих в Європі (оцінка МВФ);
• лише 10% ВВП припадає на інвестиції, що критично мало порівняно з іншими країнами, що розвиваються (25% ВВП). Це пригнічує процес створення нових робочих місць в економіці та її продуктивність.

Динаміка інфляційних процесів в Україні, судячи з останнього Інфляційного звіту, була неочікуваною для багатьох. 

На початку 2021 року очікували інфляцію на рівні 7%, а індекс цін промислових виробників — 6,8%. Фактичні ж показники інфляції становили 10% (похибка +30%), а цін виробників – 62% (похибка +90%). 

Тобто 30% споживчої інфляції та 90% промислової інфляції залишились поза межами прогнозно-аналітичних моделей. 

Припущення, що закладалися в інфляційні прогнози рік тому назад — не справдились. Здебільшого помилка була із оцінкою впливу таких факторів як інфляція в Єврозоні (очікувані значення — 0,6%; фактичні — 4,8%), зміна цін на газ для населення (2% проти 15%), зміна номінального ефективного обмінного курсу гривні (-7,6% проти -1,9%). 

Середня відносна похибка по 10 ключових інфляційних припущеннях, які закладалися на початку 2021 року, становила 70% від фактичних показників.

Не дослухалися до рекомендацій Ради НБУ від травня 2021 року щодо розмежування монетарної та немонетарної складової інфляції в специфікаціях моделей, що могло б покращити прогнозно-аналітичні спроможності.

Дивує, також те, що не приділяється достатньо уваги таким структурним факторам цінових процесів, як реформування ринків енергоносіїв (природного газу та електроенергії), яке відбувається вже декілька років і генерує значну частину інфляції витрат (cost-push inflation). 

Недосконалі моделі та сумнівні припущення призвели до гігантських похибок прогнозування. Формальне сприйняття всієї інфляції як показника, що потребує монетарної реакції центрального банку, призвело до застосування надміру жорстких рішень в сфері процентної політики, які не були обґрунтованими як причинами інфляції, так і поточними темпами економічного зростання.

Реакція монетарної політики на інфляцію у Східній Європі та Україні

13 із 15 країн Східної Європи для вгамування інфляції вдалися до підвищення ключової процентної ставки. В окремих країнах Східної Європи цикли підвищення ключової ставки уже тривають по 10-14 місяців.

Для зниження інфляції обрано тактику яструбиного підвищення ключової ставки, підвищивши її значення на 400 б.п. За масштабом підвищення ключової ставки Україна в регіоні Європи поступається лише Молдові та Росії, де підвищення становило +4,9 та +4,3 в.п. відповідно.

Інші центральні банки країн Східної Європи підвищували свої ключові ставки в значно менших масштабах, в середньому на 2,5 відс.п. (при середній інфляції регіону у 9,1%).

На початку 2022 року реальна ключова ставка в Україні (за мінусом ex-post інфляції) становить 0% річних, тоді як в середньому по країнах Східної Європи реальні ставки становлять -3% річних.

Сербія та Албанія взагалі не застосовували інструмент процентної ставки, однак інфляційна динаміка в цих країнах помітно не відрізнялась від країн, де було підвищено ключову процентну ставку (річна інфляція в зазначених країнах становила 7,9% та 3,7% відповідно).

В жодній з країн, що застосовували підвищення ключової процентної ставки, поки що не вдалося отримати антиінфляційного ефекту.

Найменш ефективним виявилося ужорсточення монетарної політики у Туреччині, Молдові, Грузії та Вірменії, де незважаючи на підвищення ключової ставки інфляція продовжила прискорюватися, додавши в річному вимірі +6…+11 в.п. на річному горизонті після початку монетарного ужорсточення. 

Туреччина припинила спроби зниження інфляції процентною ставкою, починаючи з жовтня 2021 року на 13-й місяць після початку циклу підвищення ставок.

В Україні, при зміні ключової ставки на 4 в.п. інфляція пришвидшилась на 2,5 в.п., що приблизно відповідає середньому "ефекту" серед країн Східної Європи.

Ефекти від ужорсточення монетарної політики у 2021 році

Причини низької ефективності процентної політики країн Східної Європи у боротьбі з інфляцією

Відсутність антиінфляційних ефектів процентної політики центральних банків пояснюється двома ключовими причинами:

1. Немонетарний характер інфляції;
2. Нерозвинений трансмісійний механізм монетарної політики. 

Немонетарний характер інфляції був і залишається основною причиною безрезультатності антиінфляційних монетарних заходів центральних банків під час ковід-кризи.

Немонетарна інфляція генерується не надлишковою грошовою масою, а зміною структури витрат. Витрати, ціна яких зростає, фінансуються або за рахунок інших витрат, або за рахунок скорочення наявних заощаджень. 

Очевидно, що такий механізм уже призводить до зниження норми прибутку та рентабельності. Якщо додатково до цінового шоку підприємства ще отримують шок зростання вартості кредитів, то це призводить до гальмування економічної активності. 

Виробники консервують діяльність і чекають відновлення попиту, щоб підняти ціни. Якщо попит не відновлюється відбувається банкрутство та закриття бізнесу. 

Така ситуація нівелює ефекти процентної політики, оскільки проінфляційний попит від зростання вартості витрат не зникає, а лише відкладається.

Типовими немонетарними факторами інфляції в 2021 році були ковід-витрати та зростання світових цін на енергоносії.

В Україні, на відміну від інших країн, окрім зазначених глобальних факторів інфляції, додатково діють ще такі немонетарні проінфляційні чинники як продовження тарифних реформ у енергетиці та воєнно-політичні загрози.

Наприклад, в енергозалежній Грузії ціни на електроенергію для промислових виробників за рік зросли лише на 10%, а в Україні на фоні реформ ринку електроенергії – майже втричі.

Інфляція та ключова ставка у країнах Східної Європи з монетарним режимом інфляційного таргетування (країни розташовані у порядку зниження темпів річної інфляції)

Тому проінфляційні ризики в Україні є значно вищими ніж в інших країнах. Ключовим фактором стримування інфляції в Україні залишається низька (найнижча в Європі) купівельна спроможність доходів населення.

Нерозвиненість трансмісійного механізму є характерним фактором дисфункції процентної політики в країнах з ринками, що формуються. 

Як правило нерозвиненість монетарної трансмісії проявляється низькому рівні банківського кредитування, в недовірі населення до банківських заощаджень, в нерозвиненості національних фондових ринків. 

В Україні присутні всі перелічені вади монетарної трансмісії – рівень кредитування економіки становить менше 15% ВВП, рівень депозитів населення – менше 20% споживчих витрат, фондовий ринок представлений лише державними облігаціями із надміру спекулятизованими ставками. 

Для порівняння – в Грузії рівень кредитування становить 80% ВВП, рівень банківських депозитів населення – 32% споживчих витрат, а державні облігації розміщуються за ставками близько до ключової ставки центрального банку.

Нерозвиненість трансмісійного механізму монетарної політики не дає змоги адекватно передавати імпульси процентної ставки до товарних ринків. Суб’єкти економіки у своїй діяльності переважно покладаються на власні кошти і не звертають уваги на зміни вартості грошей для банків.

Висновки для України

На тлі воєнно-політичних загроз та слабкого економічного зростання України для мінімізації інфляційних ризиків необхідно:

• припинити спроби вгамування інфляції змінами ключової ставки, які не дають результатів в умовах слабкої монетарної трансмісії та домінування немонетарних чинників інфляції;
• спрямувати зусилля монетарної політики на розвиток механізму монетарної трансмісії (залучення операцій суб’єктів реальної економіки до сфери грошово-кредитних відносин банківської системи), в т.ч. застосовуючи інструменти цільового рефінансування банківських кредитів та зміни дизайну процентних ставок за депозитними і кредитними операціями центрального банку;
• забезпечити виважені комунікації щодо стану валютного ринку з метою недопущення його дестабілізації та генерування проінфляційного впливу з боку валютного курсу;
• провести переговори з міжнародним партнерами щодо отримання доступу України до зовнішніх позик офіційних кредиторів за прийнятною вартістю з метою нівелювання боргових ризиків валютного курсу;
• відновити операції центрального банку на вторинному ринку державних облігацій з метою нормалізації котування ставок ОВДП та приведення їх у відповідність до рівня ризику. Створити інститут маркет-мейкерів на ринку державних облігацій (за зразком моделі первинних дилерів державних облігацій, запущеної в Грузії у 2020 році за результатами технічної місії технічної допомоги МВФ).