Антикризисный QE: роскошь, к которой нам еще долго идти

"Коронакриза" стала великим економічним викликом для світу.

Щойно МВФ представив оновлений економічний прогноз: спад світової економіки — на 3%, скорочення економік розвинених країн — на 6,1%.

Жодна країна не змогла уникнути наслідків епідемії: запроваджуються карантинні заходи, зупиняються бізнеси, посилюється навантаження на державні фінанси.

МВФ та інші міжнародні фінансові організації організують нові програми фінансової допомоги, на які також може претендувати Україна.

Багато провідних економік відповідають на ці виклики розширенням бюджетного дефіциту та спеціальними програмами центральних банків.

Федеральна резервна система США насичує економіку трильйонами доларів через різні програми викупу активів і рефінансування банків. Банк Англії запускає програму кредитної підтримки Міністерства фінансів. Європейський центробанк запровадив програму викупу активів на 750 млрд євро. Банк Канади ввів програму кількісного пом'якшення, сконцентровану на викупі державних облігацій.

Важко спокійно спостерігати за цими трильйонами, коли твоя економіка постає перед такими ж викликами. Ніхто в Україні і світі не знає, якими будуть фінансові наслідки протистояння коронавірусу, якими будуть втрати економіки від карантину.

Проте вже зараз Україна приміряє на свій ВВП обсяги програм підтримки, запроваджених у розвинених країнах, і не тільки обсяги, а й самі інструменти.

Водночас лунає багато застережень проти копіювання всіх цих "кількісних пом'якшень" (QE), викупів облігацій, програм рефінансування. Розгляньмо ці аспекти уважніше: аналіз змісту завжди цінніший за "етикетку".

Чому центробанки друкують гроші без негативних наслідків?

Відповідь дуже проста: тому що можуть.

Левову частину всіх цих сотень мільярдів-трильйонів випускають в обіг центральні банки, чиї валюти або входять до кошика резервних валют МВФ (США, ЄС, Японія), або є наближеними до них високоякісними вільно конвертованими валютами (Канада). Їх можна вільно обміняти на будь-що, будь-коли і будь-де.

Гривня не є такою валютою, і в разі будь-якого "перетікання" через край крихітної ванночки української економіки вона неминуче тиснутиме на обмінний курс, створюючи ефект снігової лавини. За низької довіри до локальної валюти інші економічні суб'єкти теж будуть намагатися обміняти велику кількість гривні на іноземну валюту, послаблюючи національну валюту в іноземній прогресії.

Це монетарне правило, на жаль, дуже добре відоме всім українцям. Це урок із загальної школи, який ми вже пройшли. Проте чи засвоїли?

Є й інші аспекти. Програми QE у світі з'явилися порівняно недавно. Вони почалися з центробанку Японії 20 років тому, згодом перебралися до США й інших економік. Усі ці програми мали одну "прелюдію": перед їх запровадженням центральні банки вичерпали стандартний арсенал у форматі відсоткових ставок і резервних вимог.

Вони потрапили в "пастку нульової відсоткової ставки", коли стимулювання економіки вже неможливе зниженням відсоткової ставки, а ще до моменту виходу на нульову ставку вони приборкали інфляцію до стабільного цільового рівня.

Україна спромоглася на низьку інфляцію, проте ще не мала тривалого досвіду її фіксації в цільовому діапазоні. Поточний рівень облікової ставки, 10% річних, залишає в руках Національного банку суттєвий інструмент пом'якшення монетарної політики, якого у центральних банків світу не залишилося.

Чому тоді не тільки провідні центробанки роблять це?

Дійсно, останнім часом викуп боргових інструментів (включно з урядовими) оголосили й центральні банки країн, що розвиваються.

Серед них — Ізраїль, Польща, ПАР, Чилі, Чехія. Це одні з найкращих центробанків серед країн, що розвиваються, — crème de la crème, як кажуть французи. Вони давно запровадили й успішно використовують те саме інфляційне таргетування.

Наприклад, консультант з інфляційного таргетування від Чехії допомагав Нацбанку розробляти цей механізм ще в середині 2000-х років, але минуло понад десять років, перш ніж Україна спромоглася стати на цей шлях.

Більшість цих центробанків теж впритул наблизилися до нульової ставки (ключова ставка у них становить 0,1-1%, окрім ПАР). Там було багато років відповідальної фіскальної та монетарної політики, яка сформувала довіру економічних агентів.

Завдяки цьому реакція фінансової системи на нові механізми, найімовірніше, буде адекватною. Продовжуючи метафору навчального процесу, ці банки вже здали магістерську роботу в університеті, до якого ми тільки склали вступні іспити.

Ані в прем'єр-лізі, ані в першій лізі

Є ще кілька відмінностей, які ставлять під сумнів, чи перебуваємо ми з іншими країнами в тому ж університеті, чи досі в шкільному закладі. Не буду зупинятися на неконкретній темі якості інституцій. Скажу про зрозумілі всім фінансистам речі.

Коли ФРС набуває у власність державні облігації своєї країни, вона фактично поповнює золотовалютні резерви. Не тільки тому, що долар — резервна валюта. Державна облігація США — найліквідніший і найбезпечніший актив у світі. Усі центробанки світу мають його у своїх портфелях. Вони є також у резервах НБУ.

Коли центральні банки різних країн у межах QE купують цінні папери субсуверенного рівня, вони купують цінні папери з інвестиційним рейтингом. А що з інвестиційного рейтингу може запропонувати Україна, суверенний рейтинг якої (В) нижчий за інвестиційний — найгірший у Європі?

Наші ОВДП у гривні за місцевими інструкціями — формально безризиковий інструмент, але для світового фінансового ринку цей факт нічого не важить.

Також зазначу, що в нас досить неточно трактують QE, на український манер. Основна риса QE у розвиненішому за нас світі — це насичення фінансової системи ліквідністю та підвищення цін на активи, а не фінансування уряду.

Викуп облігацій у фінансових посередників вивільняє їх кошти для кредитної експансії в економіці, коли апетит на кредитування слабкий. Ми ж намагаємося бачити цей ринковий механізм через держпланівські окуляри. Причому інших окулярів у нас і нема через вкрай низький рівень розвитку фінансового ринку.

Не палити, а будувати мости

Описані вище порівняння закликають бачити не тільки масштаб поточних проблем, а й довгий шлях до їх вирішення. Звісно, часу в нас обмаль — гроші потрібні зараз. Проте життя України не обмежується 2020 роком.

Якщо ми зараз здійснимо невдалий експеримент, то які в нас шанси на вдалі перевірені експерименти в майбутньому? Чи покращить непідкріплена грошова емісія перспективи гривні як вільно конвертованої валюти? Чи поліпшить масований випуск ОВДП перспективи підвищення суверенного рейтингу України? Чи вдасться нам цими заходами посилити глибину фінансового ринку країни?

Запитання доволі риторичні. Збільшення дефіциту державного бюджету до майже 300 млрд грн (остаточний показник навряд чи наразі відомий) в умовах стресу на фінансовому ринку, безумовно, матиме наслідком суттєву грошову емісію.

Питання тільки в тому, якою буде ця емісія: незабезпечена, як у 1990-х роках, в ОВДП на фінансування фінансового розриву держави, як у 2014-2015 роках, чи під викуп валюти від іноземних кредиторів, як у 2019 році.

Довгострокові наслідки на цьому роздоріжжі теж абсолютно різні. Можна підвищувати рівень освіти, здобувати університетські дипломи і прагнути до "першої ліги" або ж можна взагалі вилетіти в "початкові класи", де знову вивчати проблеми відсутності монетарної стратегії чи неконтрольованої інфляції.

Усе спочатку чи вперед? Час для вибору шляху спливає.