Помахать ли нам МВФ рукой на прощание

С начала предвыборной кампании сотрудничество с МВФ было одной из самых горячих тем и источником разногласий между кандидатами.

Политика действующего президента ориентирована на МВФ. Юлия Тимошенко выступает за платформу, кардинально противоположную МВФ. Тогда как у Владимира Зеленского более сбалансированная позиция по данному вопросу.

Неопределённость относительно того, кто будет следующим президентом, создала неустойчивость внешнего долга Украины на вторичных рынках.

Доходность на украинский государственный долг остаётся чуть ниже 10% - один из самых высоких в мире, означая, что Украина является одной из самых ненадёжных стран в плане инвестиций.

В настоящее время сотрудничество с МВФ, возможно, самый важный экономический вопрос в Украине.

Из-за высоких бюджетных потребностей (9 млрд долларов в 2019-2020 гг.) страна нуждается в финансировании МВФ в предстоящие годы, чтобы иметь доступ к международным долговым рынкам.

Тем не менее, можно принять альтернативную позицию и решить разорвать сотрудничество с МВФ. В таком случае, суверенный дефолт будет практически автоматическим.

Хорошая новость в том, что многие страны переживали суверенный дефолт.

Например, Греция – первая страна, столкнувшаяся с данной ситуацией ещё в … 377 году до н.э.

С момента обретения независимости Украина была либо в состоянии дефолта, либо на грани дефолта уже 3 раза (в 1999, 2009 и 2015), и в 2015 году была де-факто вынуждена принять чрезвычайный займ от МВФ, чтобы избежать экономического коллапса.

Похоже, что почти через 4 года история может повториться. Таким образом, какими будут затраты и выгоды завершения сотрудничества с МВФ и объявления суверенного дефолта? Может ли суверенный дефолт быть необходимым злом?

Каково нынешнее положение дел?

Возможно, первый вопрос, который нужно задать, будет следующим: что если бремя задолженности настолько тяжёлое, что украинская экономика не выдерживает его давления, делая невозможным своё восстановление?

Когда речь идёт об украинском государственном долге, необходимо разбить долг на две части, чтобы прояснить анализ.

Первая часть – это международный долг, объединяющий все внешние займы/облигации, полученные правительством Украины (или НБУ), а именно еврооблигации, кредиты МВФ, других международных финансовых организаций и квазисуверенный долг (международные займы/облигации, выпущенные Укрэксимбанком, Ощадбанком, Нафтогазом и т.д.) в объёме 45 млрд долларов по состоянию на конец 2018 года.

Вторая часть – это внутренний долг, а именно гривневые или долларовые государственные облигации в сумме 29 млрд долларов по состоянию на конец 2018 года.

Крупнейшими кредиторами Украины являются МВФ, НБУ (в результате покупки правительственных ценных бумаг), инвестировавшие каждый по 12 млрд долларов, а также обладатели еврооблигаций, выпустившие международные облигации на сумму 18 млрд долларов.

Таким образом, частные иностранные инвесторы представляют менее 25% от всех государственных кредиторов.

Проблема в сроке погашения долга, а не в его сумме или стоимости…

Тогда как в целом отношение объёма государственного долга составляет 61% к ВВП по состоянию на конец 2018 года (и, возможно, около 35%, если учитывать теневую экономику), срок его погашения представляется более проблематичным.

Только в 2019 году должно быть заплачено 8,7 млрд долларов внешнего и внутреннего долга, что соответствует почти 18% государственного бюджета.

Если сравнивать, то сумма долга, предстоящая выплате в этом году, больше, чем сумма бюджета на оборону, и в два раза больше, чем бюджет, предусмотренный для оплаты пенсий.

Но при более тщательном рассмотрении цифр наиболее крупная сумма выплат идёт на погашение долга на внутреннем рынке (т.е. в основном государственным украинским банкам), поэтому государство должно в первую очередь заплатить крупным украинским кредиторам, а не иностранным инвесторам или МВФ!

Например, по состоянию на сентябрь 2018 года 50% активов Ощадбанка были государственные облигации.

Следовательно, дефолт внутреннего рынка моментально повлечёт банкротство банка.

Во-вторых, состояние ликвидности Минфина очень низкое: в данный момент доступные средства приравниваются к 1 млрд долларов (включая 350 млн долларов еврооблигаций, размещённых в марте).

В мае Минфину потребуется выплатить 1,3 млрд долларов, поэтому правительство не может позволить отсрочку или задержку МВФ без риска неуплаты.

В-третьих, стоимость внешнего долга в среднем относительно дешёвая, поскольку низкопроцентные займы МВФ смешаны с высококупонными ставками еврооблигаций.

В 2019 году будет выплачен купон 1,6 млрд долларов обладателям еврооблигаций.

Хотя эта сумма не является незначительной, она не приведёт к ощутимому истощению запасов иностранной валюты НБУ (21 млрд долларов США по состоянию на конец 2018 года).

В результате, остановка сотрудничества с МВФ не принесёт даже минимальной краткосрочной помощи украинской экономике, поскольку выплата процентного дохода и основного долга иностранным организациям намного меньше, чем сумма выплаты внутренним кредиторам.

Напротив, она мгновенно приведёт к валютному кризису и де-факто банкротству государственных банков, которым потребуется рекапитализация за счёт печати Нацбанком Украины девальвировавшей гривны.

Оплата обслуживания долга с номиналом в долларах США автоматически окажет ещё большее давление на бюджет Украины. Ситуация проигрышная во всех отношениях.

Сотрудничество с МВФ: необходимая боль…

Хотя структурные реформы, навязанные МВФ Украине, могут рассматриваться воистину как вмешательство во внутренние дела (в действительности, МВФ, как и любой кредитор, хочет получить свои деньги обратно), обрыв сотрудничества повлечёт страну на грань валютного кризиса и приведёт к одномоментной девальвации, в результате которой больше всех пострадают украинцы с низким и среднем уровнем доходов.

Однако следующая администрация может предъявить МВФ серьёзные аргументы, что действенная стратегия по борьбе с коррупцией (которую возможно внедрить законом в течении нескольких месяцев), укрепление банковского сектора (путём ликвидации так называемых "зомби-банков") и увеличение налоговой базы (за счёт призыва предпринимателей декларировать прибыль) имели бы гораздо более сильное влияние, чем последовательное поднятие цен на газ, при меньших социальных последствиях.

Самым главным вопросом для следующей администрации будет не продолжение или остановка сотрудничества с МВФ, а скорее поиск других путей оценки прогресса, осуществляемого реформами.