Віктор Пінчук знову відтягує повернення боргів?

В понеділок, 2 серпня, закінчився термін погашення єврооблігацій, випущених у липні 2007 року підконтрольною Віктору Пінчуку компанією Interpipe Limited на суму 200 мільйонів доларів. Як і прогнозувала "Економічна правда", компанія досі не змогла погасити заборгованість.

Як стало відомо "Економічній правді", "Інтерпайп" має намір запропонувати власникам євробондів нові умови реструктуризації: пролонгація відстрочки виплати боргу на строк до шести років з купонною ставкою 9,5-10,25% річних, тоді як спочатку папери були випущені з прибутковістю 8,75% річних.

"Умови реструктуризації ще обговорюються, сторони намагаються домовитися, на що знадобиться ще місяць. Я впевнений, що підсумкова пропозиція компанії буде ближчою до позиції емітента, ніж кредиторів", - прогнозує Ігор Мазепа, генеральний директор інвестиційної компанії Concorde Capital, яка обслуговує цінні папери Interpipe.

Сам емітент традиційно відмовляється коментувати питання боргової політики. Правда його можна зрозуміти. Кінець літа, як і весь 2010 рік - спекотний період для "Інтерпайпу".

[B]

У лютому компанія, не виплатила піврічний купонний дохід, допустила дефолт по цінних паперах на суму 8,75 мільйонів доларів. "Після цього Люксембурзька фондова біржа навіть призупинила торги єврооблігаціями Interpipe", нагадує партнер юридичної фірми "Прокопенко Чуйко" Олексій Прокопенко.

Всі опитані ЕП фінансові посередники, що обслуговують кредиторів компанії, а також самі власники бондів стверджують, що до цих пір так і не отримали піврічний дохід з цінних паперів.

"Емітент вельми дивно веде політику переговорів перед реструктуризацією. Ми відчуваємо гострий дефіцит інформації, незважаючи на те, що в минулому тримачі 74% випуску облігацій пішли назустріч компанії, зокрема підписали Lock Up і Support Agreements - договір блокування і підтримки", розповів "Економічній правді" один з британських кредиторів, компанія якого зареєстрована на Кіпрі.

За його словами, інвестори сьогодні керуються лише чутками, а це виглядає дуже несолідно для великої публічної компанії. На ринку говорять, що компанія взагалі не має наміру підвищувати купонну ставку облігацій, зберігши її на рівні 8,75% річних. Крім того, строк пролонгації може скласти не шість, а п'ять років.

"Як у такій ситуації нам будувати свої фінансові розрахунки? Благо, дефолтний папір "Інтерпайпу" став лише спекулятивним експериментом для нашої компанії, яка паралельно інвестувала в інші українські папери", відзначив він.

Схеми Пінчука

Мовчазна політика "Інтерпайпу" останніх кілька місяців спантеличила облігаційний ринок. На початку березня ініціативна група частини кредиторів компанії спробувала чинити тиск на власників, заручившись підтримкою власників 25% випуску цінних паперів.

Проте спроба ініціаторів провалилася - їм так і не вдалося залучити необхідну кількість тримачів облігацій.

Наприкінці квітня "Інтерпайп" звернувся до інвесторів з пропозицією підписати угоду про конфіденційність інформації, одержуваної утримувачами облігацій в процесі обговорення "потенційної реструктуризації структури капіталу групи".

Подібні "пакти про ненапад" - звичайна практика, коли в процесі переддоговірних дискусій сторони обмінюються документами і відповідна інформація становить комерційну таємницю.

Однак, поява документа не прояснила ситуацію, а умови реструктуризації так і не з'явилися. Така позиція емітента спричинила появу на борговому ринку ряд здогадок.

Частина опитаних аналітиків та експертів допускають, що власник компанії задіяв оригінальні для українського ринку схеми.

Зокрема, одна з версій - Віктор Пінчук навмисне спровокував дефолт, зриваючи умови погашення купонного доходу, що дозволило йому за низькими цінами скупити цінні папери через афільовані компанії.

Проте не всі вірять в такий сценарій. "Не той випадок. Коли "Інтерпайп" допустив дефолт, державні єврооблігації продавалися по 33% від номіналу, а зараз державні та приватні українські папери найчастіше продаються вже вище номіналу", - спростовує чутки голова ради директорів компанії "Інвестиційний капітал Україна" Валерія Гонтарєва.

Вона допускає інший сценарій: у момент дефолту власник "Інтерпайпу" Віктор Пінчук через афілійовані компанії дійсно міг скупити папери за заниженими цінами. Однак при цьому дефолт був допущений не навмисне - компанія дійсно перебуває у важкому фінансовому стані. Нагадаємо, що на початку року аналітики допускали, що Пінчук володіє до 75% боргу.

"Емітенту вигідно з великим дисконтом купувати свої ж зобов'язання. Це робиться, щоб зібрати необхідний кворум на зборах власників напередодні реструктуризації. Скупивши необхідну кількість паперів, емітент зможе запропонувати більш вигідні умови реструктуризації з розрахунком на те, що ці пропозиції будуть прийняті. У використанні такої схеми, наприклад, підозрювали потенційних інвесторів банку "Надра", - говорить Гонтарєва.

За її словами, перевірити наявність такої схеми практично неможливо, оскільки в реєстрі власників облігацій зазвичай видно тільки зберігачів цінних паперів, тому склад інвесторів можна обчислити тільки на зборах власників - за реєстром компаній, або ж розпізнаючи власників по обличчях.

За спостереженнями брокерів та інвестиційних аналітиків, в квітні-червні спостерігалося невелике пожвавлення на ринку цінних паперів, однак не настільки велике, щоб стверджувати про тотальну скупку євробондів.

Єврооблігації "Інтерпайпу" останнім часом не відносяться до ліквідних інструментів та активні торги ними - велика рідкість.

Версію про скупку бондів Віктором Пінчуком спростовує і глава Concorde Capital. "Я б не говорив про ажіотаж навколо євробондів останні місяці. На ринку спостерігався більше розпродаж цих паперів, на 2-3 мільйони доларів в тиждень. Для прикладу, денний оборот торгів паперами НАК "Нафтогаз" становить близько 20-30 мільйонів доларів", - відзначив Ігор Мазепа.

Він підкреслив, що ще навесні на ринку з'явилися котирування облігацій компаній на рівні 80-82%, перед погашенням ціни коливалися близько 75% і нижче.

"Виходить, що напередодні терміну погашення боргу перед кредиторами ціна на папери падає. Хоча традиційна природа корпоративних облігацій інша: чим ближче термін погашення - тим вище ціна. Така ціна - ірраціональна реакція ринку на передбачувану реструктуризацію", додав Мазепа.

Остаточні умови реструктуризації багато в чому залежать від успіху реструктуризації за іншими боргами компанії, в першу чергу синдикованих кредитів на 800 мільйонів доларів.

"Очевидно, що "Інтерпайп" не здатний обслуговувати цей борг. Розрахунок простий: минулого року компанія заробила близько 100 мільйонів доларів при накопичені боргів до 1 мільярда. Співвідношення критичне", відзначив Ігор Мазепа.

За його оцінкою, у нормальній ситуації рівень боргу компанії такого масштабу не повинен більш ніж втричі перевищувати щорічний заробіток.

"Звичайно, простіше не розраховуватися за боргами, однак на іншій шальці терезів - репутаційні ризики, як операційного, так і особистого характеру. Адже наступного разу і грошей ніхто не дасть і на весілля чи вечірку не запросять", - додав президент Concorde Capital.

За інформацією "Економічної правди", сьогодні менеджмент компанії готує проект нового меморандуму. Як тільки умови будуть узгоджені і текст буде дописаний, компанія оголосить дату зборів власників бондів - орієнтовно це заплановано на серпень.

Деталі меморандуму ще обговорюються. За попередньою інформацією, "Інтерпайп" має намір виплачувати піврічний купонний дохід, проте не заплатить інвесторам премію за реструктуризацію боргу.

Умови реструктуризації

Експерти по-різному оцінюють очікувані умови майбутньої реструктуризації. Приміром, провідний аналітик ІК "Сократ" Станіслава Картавих вважає, що мінімальна очікувана ставка дохідності в 9,5% вельми приваблива, оскільки є вищою середньоринкового рівня - 9%.

Тим більш вартість кредитів має тенденцію до зниження на тлі підвищення рейтингу України агентством Standard&Poor's з "В" до "В +".

Адекватними очікувані умови називає і старший фінансовий аналітик інвесткомпанії Astrum Investment Management Сергій Фурса.

"Важко очікувати від компанії виплати частини боргу в грошовому еквіваленті. Добре, що в даному випадку не відбувається списання боргу. При цьому, з огляду на поточну вартість облігацій компанії - близько 75% від номіналу, прогнозовані умови дають дохідність на рівні 19%, що є ринковим рівнем для паперів аналогічної якості", - говорить аналітик.

У своїх оцінках привабливості, прибутковості євробондів учасники ринку порівнюють "Інтерпайп" з іншими публічними компаніями.

Так, Валерія Гонтарєва підкреслює, що в порівнянні з "Метінвестом", що встановила ставку прибутковості за облігаціями в 10,5%, купон в 9,5% річних - недостатня плата інвесторам. Інша річ - 10,25%, що може запропонувати компанія.

Заниженою називає ставку і аналітик BG Capital Віталій Ваврищук. За його словами, п'ятирічні єврооблігації якісних корпоративних позичальників торгуються з прибутковістю 9,4-9,5%. Тобто ставка купона "Інтерпайпу" повинна передбачати премію за низьку кредитоспроможність компанії, а також премію за порушення умов обслуговування боргу.

"Передбачувані умови реструктуризації в цілому гірші умов реструктуризації, які були проведені українськими емітентами в тому числі через відсутність проміжного погашення тіла боргу живими грішми", - говорить аналітик "Ренесанс Капітал" Андрій Марков.

Він навів приклад "Альфа-Банк Україна", який запропонував, з його точки зору, найвигідніші умови реструктуризації.

"Банк погасив 27% випуску грошима, а виплату решти суми відклав на три роки, при цьому встановивши амортизаційний графік погашення, в результаті чого середній термін погашення коштів склав всього трохи більше півтора роки", - відзначив Марков.

Він підкреслив, що менш привабливі пропозиції з реструктуризації банківських облігацій, банків "Фінанси та Кредит", VAB Банк і ПУМБ передбачали виплату 5-10% номінальної вартості.

"При цьому до цих пір не було реструктуризації публічного боргу, за яким би купонна заборгованість не виплачувалася і також підлягала реструктуризації. Поки що я б рекомендував інвесторам витримати паузу і дочекатися пропозиції емітента", - додав аналітик "Ренесансу".

Свій прогноз зробила аналітик борговому ринку інвесткомпанії "Тройка Діалог Україна" Марія Репко: після реструктуризації інвестори зможуть повернути собі приблизно 74-83% від номіналу. Це чиста вартість грошових потоків за паперами для купона 9,5% і 10% та для ставок дисконтування 15% і 17,5%.

"Оцінка повернення дуже сильно залежить від дисконтного фактору, на який впливає фінансове становище компанії", - говорить аналітик.

На її думку, якщо менеджмент компанії зуміє переконати у здатності обслуговувати борг в майбутньому, а також комфортно погасити єврооблігації та іншу заборгованість, очікувана прибутковість паперів знизиться.

Таким чином, якщо погашення до кінця 2 серпня не відбудеться і компанія Пінчука не озвучить умови реструктуризація, вона буде вимушена оголосити дефолт за своїми зобов'язаннями.

"У випадку, якщо компанії не вдасться досягти компромісу з реструктуризація зобов'язань за єврооблігаціями, тримачі бондів зможуть вимагати погашення боргу через суд, що в свою чергу може призвести до банкрутства Interpipe", - резюмував Прокопенко.