Приплив капіталу: благословення чи прокляття?

Протягом 2010 року міжнародні резерви НБУ встигли виросли більше ніж на 2 мільярди доларів: з 24,1 мільярда доларів у березні до 26,4 мільярда доларів у квітні та продовжили збільшуватися у травні.

Зростання резервів стало результатом інтервенцій НБУ на валютному ринку, спрямованих на утримання стабільного валютного курсу.

У той же час різко збільшилися обсяги купівлі облігацій внутрішніх державних позик нерезидентами: якщо у січні у їх власності перебували держоблігації загальною вартістю 430 мільйонів гривень, то у травні - 4,4 мільярда гривень, тобто відбулося зростання у десять разів.

З'явилися й інші ознаки повернення іноземних інвесторів до України. У квітні кредитні дефолтні свопи на п'ятирічний борг України досягли рекордно низької позначки - 555 базових пунктів. Це нижче, ніж для Греції, яка є членом ЄС.

У травні 2010 року агентство S&P підвищило суверенний рейтинг України до B. За останні два місяці це вже друге підвищення. І хоча останнім часом ситуація на ринку ОВДП та валютному ринку почала дещо змінюватися, політика влади стосовно припливу капіталу залишається актуальною.

Чи повинна держава сприяти або, навпаки, запобігати подальшому припливу капіталу? Питання неоднозначне. Глобалізація, яка породжує потоки іноземного капіталу, має і переваги, і недоліки.

Серед переваг - нижчі витрати на фінансування інвестиційних проектів, оскільки країна може вільно позичати кошти на світових фінансових ринках. Крім того, держава, що має доступ до глобальних фінансових ринків, може убезпечити себе від шоків та згладити споживання протягом бізнес-циклу.

Деякі іноземні потоки капіталу, наприклад прямі іноземні інвестиції, приносять нематеріальні активи на зразок сучасних технологій та кращих бізнес-практик і підвищують продуктивність локальних компаній.

Серед небезпек глобалізації - вірусний ефект, коли криза у віддаленій частині світу поширюється на інші країни. Торгівельні умови та негативні шоки сукупного попиту можуть викликати рецесію у невеликій відкритій економіці, наприклад в Україні, несподівано змінюючи здорове економічне зростання на економічний спад.

До того ж, місцева валюта може піддаватися атакам фінансових спекулянтів, що призводить до суттєвих коливань у номінальному обмінному курсі. Потужний приплив капіталу може мати особливо руйнівний вплив на макроекономічну та фінансову стабільність. Іноді приплив капіталу несподівано закінчується, зупиняючи економічне зростання та спричиняючи банківську кризу і знецінення валюти.

На фоні глобальних подій 2008 року залишився непоміченим один факт: Україна ступила на шлях нестабільного економічного зростання задовго до кризи.

Згідно з Регіональним економічним оглядом МВФ, з 2004 року потік капіталу до України набагато перевищував рівень, виправданий економічними показниками.

Суворість кризи, яка вдарила по Україні, була посилена непродуманим фінансовим регулюванням, економічним зростанням, викликаним кредитним бумом, та зовнішніми й фіскальними позиціями, які швидко погіршувалися.

Надзвичайно поширена корупція, викуп державою неспроможних фінансових інституцій та політична нестабільність додатково погіршили ситуацію.

Взявши до уваги, що Україна є цілком відкритою фінансово, варто поставити важливе питання: чи має уряд запровадити інструменти контролю за фінансовими ринками та запобігати притоку спекулятивного капіталу? Або ж держава має уникати будь-якого регулювання?

Іншими словами, чи є якась межа фінансової відкритості, за якою лібералізація стає невиправданою і навіть небезпечною? Врешті, якщо трапиться нова криза, чи існуватимуть інструменти регулювання, які дозволять ефективно її подолати?

Вочевидь, простої відповіді на ці питання не існує, як не існує й універсального рецепта регулювання зростаючих потоків капіталу. Вибір регулятивних інструментів залежить від стану економіки, рівня резервів, якості існуючих регулятивних механізмів, стабільності валюти і навіть від природи потоків капіталу.

Важливий урок економічної науки полягає у тому, що країни, розвиваючи власні фінансові системи, зменшують негативні наслідки глобалізації. Більше того, дуже важливою є ефективна монетарна політика центрального банку.

Тимчасом поєднання фіксованих обмінних курсів з вільним переміщенням капіталу - політика, яку довго провадив НБУ, - виключає можливість незалежної монетарної політики і звужує можливості регулятора керувати притоками капіталу.

Оскільки Україна не має ані добре розвинутих фінансових ринків, ані ефективних інструментів монетарної політики, подальша фінансова лібералізація, тобто нещодавні заходи з лібералізації капітальних потоків та отримання кредитів в іноземній валюті - відміна вимоги реєструвати ПІІ в НБУ та пом'якшення умов для кредитування у валюті - разом з триваючою нестабільністю на глобальних фінансових ринках може наразити фінансову систему на ще більший ризик.

Навпаки, законотворчий процес має бути спрямований на розвиток системи ефективної регуляторної політики у банківському та фінансовому секторах для заохочення обачнішої поведінки учасників ринку.

Розвиток внутрішніх ринків капіталу має стати більш пріоритетним, ніж подальша лібералізація зовнішніх запозичень та інших форм зовнішнього фінансування.

Потоки капіталу відрізняються відповідно до рівня ризикованості для економіки у випадку несподіваного припинення фінансового припливу, причому найбільш ризиковані - це борги в іноземній валюті, менш ризикові - прямі іноземні інвестиції.

Щоб регулювати вміст потоків капіталу, фіскальна система може бути змінена з метою заохочення довгострокових надходжень і запобігання спекулятивним короткостроковим потокам. Наприклад, можна запровадити податок на "короткі" надходження ресурсів, як це було зроблено у Чилі в 1990-х роках.

Операції на відкритому ринку є першим інструментом, що згадується у підручниках з макроекономіки у контексті стерилізації потоків спекулятивного капіталу. Проте зростання кількості держоблігацій знижує їх вартість, а отже, веде до зростання відсоткової ставки, стимулюючи подальший приплив спекулятивних грошей.

Уряд також може застосувати більш жорстку фіскальну та менш жорстку монетарну політику, аби протидіяти зростанню пропозиції грошей, спричиненої припливами капіталу. Скорочення витрат державного сектора допоможе обмежити зростаюче приватне споживання та інвестиції, які живляться іноземним капіталом.

Застосувавши суворішу фіскальну політику, уряд може зменшити позики, що, у свою чергу, стримуватиме процентні ставки і робитиме країну менш привабливою для іноземного спекулятивного капіталу. Монетарна політика також має бути спрямована на зниження процентної ставки.

Наразі Україна потребує запровадження рішучих фіскальних заходів, аби тримати бюджетний дефіцит під контролем. Можливо, зниження процентної ставки не є прийнятним варіантом, враховуючи рівень інфляції в Україні.

За даними Регіонального економічного огляду МВФ, стабільність обмінних курсів у країнах центральної та східної Європи була  важливим чинником, який приваблював спекулятивні потоки капіталу до кризи. Тому вільні обмінні курси, підвищуючи валютні ризики, теж можуть запобігати спекулятивним припливам.

До послуг України - широкий спектр внутрішніх регулятивних заходів, сувора фіскальна політика та інші інструменти контролю за потоками капіталу. Наприклад, додаткові резерви для покриття отриманих кредитів в іноземній валюті можуть послабити стимули для запозичення за кордоном місцевими банками.

Податки на короткострокові потоки капіталу теж можуть бути ефективним засобом. Недавні дослідження свідчать, що теперішня фінансова криза менше позначилася на ВВП у країнах, які запровадили контроль за потоками капіталу.

Можливо, усі ці заходи будуть ефективними у короткостроковій перспективі, але не розв'яжуть довгострокову проблему уразливості економіки. Насправді Україна потребує структурних реформ і послідовної макроекономічної та фіскальної політики. Без них країна не зможе протистояти глобальним кризам у майбутньому.

Олена Бєсєдіна, PhD, Університет Бокконі, викладач Київської школи економіки