Як зробити так, щоб вільні гроші працювали на економіку

Накопичений борг Уряду за ОВДП без урахування частки НБУ становить близько 0,9 трлн грн. У той же час вільні ліквідні кошти банків сягають понад 700 млрд грн, а в позабанківському обігу знаходиться близько 120 млрд дол. готівкової іноземної валюти (4,6 трлн грн в еквіваленті). 

Мобілізація хоча б частини банківської ліквідності в короткострокові ОВДП Уряду та готівкових валютних накопичень економічних суб’єктів – у довгострокові ОВДП суттєво послабили б тиск фінансових зобов'язань держави. 

А поки що потенціал внутрішніх запозичень в Україні для покриття першочергових потреб воюючої держави не використовується повною мірою. Та й монетарно-фіскальні деформації погіршують економічну стійкість і обороноспроможність країни під час війни. 

Зокрема, обсяги непродуктивних втрат державних коштів у 2023 р. від збереження завищеного рівня відсоткових ставок і субсидування банків з кошторису НБУ ми оцінюємо в 148 млрд грн. 

Видатки бюджету на обслуговування внутрішнього боргу зросли з 1,9% ВВП у 2021 р до 3,2-3,5% ВВП у 2022-2023 роках. Це стало відображенням, перш за все, зростання відсоткових ставок за ОВДП. 

Рівень номінальної та реальної дохідності гривневих ОВДП, а також обсяги їх розміщення щомісяця у 2020-2023 рр. відображено на Діаграмі. 

Впродовж 2023 р. середньозважена номінальна дохідність ОВДП коливалася в діапазоні 17,2-19,5% річних, з максимальним значенням у жовтні. Ключовою детермінантою цих процесів стала висока облікова ставка НБУ, зміна якої абсолютно не відповідала зниженню рівня інфляції. 

Після стухання інфляційних процесів у 2023 р. очікувано зростала реальна ставка за ОВДП. Якщо в І кварталі 2023 р. реальна ставка була від’ємною, то вже з квітня вона набула додатних значень, в серпні 2023 р. перевищила 10%, а в грудні становила 12,1% річних. Аномальна дохідність гривневих ОВДП покладала значний тягар на бюджет воюючої країни. 

З точки зору бюджету середня номінальна ставка обслуговування внутрішнього боргу становила 9,9% у 2021 р., 15% у 2022 р. і 13,4% у 2023 р. Однак річні темпи інфляції в 2023 р. були вп’ятеро меншими, ніж у 2022 р. (у довоєнному 2021 р вони становили 10%). 

Згідно з нашими розрахунками, якби середня номінальна ставка обслуговування внутрішнього боргу в 2023 р. дорівнювала 9,9% річних (як у 2021 р), тоді Уряд заощадив би 52,6 млрд грн бюджетних коштів на виплаті відсотків за внутрішнім боргом.

У таблиці наведено дані щодо реальних відсоткових ставок за внутрішніми позиками урядів у національних валютах в країнах Західної Європи у період ІІ світової війни. У всіх із наведених країн, крім США і Німеччини, реальні відсоткові ставки в той час були глибоко від’ємними і в багатьох випадках перетинали позначку -10% річних. 

В Україні реальна відсоткова ставка ОВДП є не тільки додатною, а й має аномально високе значення (+12,1% річних), що не має раціональних економічних аргументів.

Таблиця - Реальна середньорічна дохідність державних позик у національній валюті під час ІІ світової війни, % річних

Джерело: розрахунки за даними МВФ "The Interwar Debt Database".

Крім дорожнечі внутрішніх державних позик в Україні, іншою проблемою є незначні обсяги ринку ОВДП порівняно з потребами у фінансуванні оборони і базових функцій життєдіяльності держави. 

За 2023 р. чисті запозичення Уряду на ринку ОВДП становили 184 млрд грн за позиками в усіх валютах. Цьому сприяли, серед іншого, надання банкам можливості покривати до 50% від загального обсягу обов’язкових резервів за рахунок бенчмарк-ОВДП. НБУ поступово розширював перелік таких ОВДП, збільшуючи попит на них.

Приріст суми ОВДП на балансах банків за 2023 рік становив 170,2 млрд грн. У той же час середньоденні залишки мобілізованих у банків коштів через депозитні сертифікати у ІІ півріччі 2023 р. становили близько 500 млрд грн. 

Сертифікати від НБУ вже тривалий час є конкурентом короткострокових ОВДП Уряду. Причому в грудні 2023 р. 3-місячні депозитні сертифікати НБУ давали банкам 19% і 20% річної дохідності, а ОВДП Уряду строковістю до 1 року – лише 16,8%.

Обмежена глибина ринку ОВДП не дозволяє державі розраховувати на внутрішні позики як потужний канал залучення ресурсів на покриття нагальних потреб Збройних сил України і розширення військового виробництва. 

Так, у 2023 р. чисті внутрішні запозичення Уряду становили лише 184 млрд грн або 3,5% видатків сектору загального державного управління. При цьому деякі дослідники вказують на те, що наприклад, у США частка внутрішніх позик становила від 40% до 75% у фінансових ресурсах Уряду під час великих збройних конфліктів XX ст. і початку XXI ст. 

Вагомою причиною втрат державних коштів та обмеженого потенціалу мобілізації внутрішніх заощаджень до українського бюджету є домінуюча монетарна парадигма з опорою на високу ключову ставку центрального банку.

Облікова ставка в 2023 році знижувалась в номінальному вимірі, однак в реальному вимірі (при врахуванні інфляції ex post) вона підвищилась до 9,9% річних на кінець року. 

У 2022 році НБУ планував мати рівень реальної на кінець 2023 р. на рівні близько 5% річних. Фактично даний рівень було перевищено удвічі, що означало відповідне жорсткішання монетарної політики. Така політика генерувала додаткові рестрикційні шоки для економіки, що і так постраждала від військових дій.

У січні 2024 р. Правління НБУ залишило номінальну ключову ставку на незмінному рівні 15%, при тому що 3-місячні депозитні сертифікати пропонуються банкам за ставкою 19% річних. 

При прогнозі темпів інфляції на 2024 рік у 8,6% реальна облікова ставка за інфляцією ex ante зараз становить 6,4% річних, а ставка за строковими депозитними сертифікатами – 10,4% річних. 

У той же час рівень реальних відсоткових ставок центральних банків у багатьох країнах світу на кінець 2023 р. був від’ємним або слабко додатним. У країнах з ринками, що формуються, середня реальна ключова ставка (за інфляцією ex post) у грудні 2023 р. становила +3,6% річних. 

Найвищий рівень ставок, поряд з Україною (+9,9% річних), мали Вірменія (+9,9%) і Грузія (+9,6%). Але ці країни не знаходилися в стані глибокої економічної кризи і не потребували державної підтримки для відновлення напів-зруйнованої економіки. 

Навіть навпаки, у них реальний ВВП зріс майже на 20% за останні 2 роки внаслідок експансії російського капіталу.

Для порівняння: реальна ключова ставка у Сербії становила -1,1% річних, у Албанії -0,8%, у Польщі -0,45%, у Чехії +0,1%, у Румунії +0,4%, у Молдові +0,6% річних.

Тобто за рівнем реальної ключової ставки Україна є рекордсменом серед різних груп країн. При цьому неможливо стверджувати, що для нашої країни проблеми високої інфляції (яку стримують високими відсотковими ставками) є більш гострими, ніж проблеми низького рівня економічної діяльності (який можна було б активізувати стимулюючою монетарною політикою). 

Ще одним каналом нераціонального витрачання державних коштів є виплати банкам відсотків за депозитними сертифікатами НБУ. За 2023 р. банки отримали 95 млрд грн відсотків за цими сертифікатами з кошторису НБУ, а за 2022 р. – 41 млрд грн. 

Ставка за депсертифікатами НБУ традиційно прив’язана до облікової ставки. З 15 грудня 2023 р. банки мають змогу отримувати щоденний процентний дохід за залишками своєї вільної ліквідності по ставці 15% при "овернайт" розміщенні (рівень облікової ставки) та по ставці 19% при розміщенні на 3 місяці (рівень облікової ставки +4 відс.п.).

Під час війни банки отримали гігантський структурний профіцит ліквідності, що пов’язаний з фіскальним дефіцитом, фінансуваним переважно з допомоги міжнародних партнерів. Поточний обсяг ліквідності банків становить 0,9 трлн. грн, з яких 61% банки тримають у депозитних сертифікатах НБУ, а 39% - у обов’язкових резервах НБУ.

Необхідність виплат за депозитними сертифікатами (винагороди банкам за утримання зайвої ліквідності на рахунках в НБУ) представники монетарної влади пояснюють технологією проведення монетарної політики, в центрі якої знаходиться бажаний темп інфляції. 

Важливим аспектом цієї ситуації є те, що відсоткові виплати НБУ за депсертифікатами є недоотриманими доходами державного бюджету. Ці гігантські суми, по суті, перерозподіляються з бюджету на користь банків. 

У 2023 р. НБУ перерахував до бюджету 71,8 млрд грн свого прибутку, що сформувався за результатами діяльності 2022 року. Однак у поточному році бюджет має отримати від НБУ лише 17,7 млрд грн його прибутку за підсумками роботи 2023 р.

Експерти Центру досліджень Європейської політики (CEPR) П. де Граве і Ю. Джі, оцінюючи проблему в глобальному вимірі, вказують на відсутність обґрунтованих причин для нарахування відсотків на ліквідні резерви банків. 

Коли центральний банк виплачує відсотки комерційним банкам, він передає комерційним банкам частину своїх прибутків. Очевидно, що центральні банки отримують прибутки (сейньораж) внаслідок володіння державною монополією на створення грошей. 

А практика виплати відсотків банкам з кошторису центрального банку означає не що інше як передачу монопольного прибутку від створення грошей приватним установам.

Цей монопольний прибуток мав би повертатися уряду, а не надходити до приватних банків, які нічого не зробили для заробляння відповідних коштів. Фактично нарахування відсотків на вільну ліквідність банків стає формою субсидування банків за рахунок держави.

Таке субсидування є відносно новим феноменом у міжнародній практиці. До 2000 р. банки зазвичай не отримували доходів на свої резервні залишки. ЄЦБ започаткував таку практику під тиском Німецького Бундесбанку в 1999 р. ФРС перейшла до системи сплати відсотків на резервні залишки банків пізніше - у 2008 р.

Щодо поточної ситуації в єврозоні, то банківські резерви, утримувані кредитними установами в національних центральних банках і ЄЦБ, на початку 2023 р. становили 4,6 трильйона євро. 

Ставка дохідності на банківські резерви в центральних банках дорівнювала 2%. Тобто упродовж 2023 р. Європейська система центральних банків мала сплатити банкам 92 мільярди євро відсотків на їх резервні залишки.

П. де Граве і Ю. Джі зазначають, що виплати банкам у розмірі 92 млрд євро означають, що Євросистемі доведеться скоротити трансферти своїх прибутків національним урядам на 92 мільярди євро. Такі втрати еквівалентні 0,75% ВВП єврозони і, відповідно, обумовлюватимуть збільшення бюджетного дефіциту єврозони на 0,75% ВВП.

Дослідники CEPR роблять такий висновок: центральні банки цілком могли б підвищити відсоткові ставки в економіці без передачі суттєвої частини своїх монопольних прибутків комерційним банкам, адже ці прибутки належать суспільству. 

На їх думку, одним із засобів вирішення цієї проблеми є підвищення нормативів обов’язкового резервування. У такому випадку влада усунула б викривлення, пов’язані з наданням державних субсидій банкам, і нормативи резервування допомогли б стабілізувати економіку в умовах надлишкової банківської ліквідності.

Отже, виживання держави і нації в екстра-ординарних умовах, підтримка стійкості економіки під час війни та здійснення перерозподілу ресурсів на користь військово-оборонного комплексу вимагають: 

• максимально можливого залучення доходів до бюджету, включаючи повний прибуток НБУ, що виключає виплату процентів банкам за їх залишковою ліквідністю, 
• активізації ринку внутрішніх запозичень з відміною конкуруючих строкових депозитних сертифікатів центрального банку та стимулюванням різних категорій інвесторів в ОВДП, 
• раціоналізації видатків бюджету на обслуговування боргу через перегляд відсоткових ставок за ОВДП і випуск облігацій з дохідністю, прив’язаною до темпів інфляції,
• більш активного використання нормативів обов’язкового резервування пасивів банків для досягнення встановлених монетарних цілей.