Повільніші за світові темпи зростання української економіки часто подаються як свідчення жорсткості тої чи іншої політики (часто — в залежності від потреб інформаційної атаки). 

Ніхто не заперечує, що рівень інвестицій не є достатнім для того, щоб економіка України продемонструвала показники, близькі до входження в економічну історію. 

Втім, проблема фінансування в реальному секторі чітко засвідчує, що при збереженні існуючих інституціональних спотворень "диво" назавжди залишиться в соліпсичних очікуваннях апологетів "стимулювання зростання". 

Масштабним трансформаціям у фінансовому секторі вже понад 5 років. Виникає природне питання, чи були підхоплені структурні реформи у сфері макроекономічної політики та банківського регулювання в інших сегментах структурних змін, чи торкнулись вони фінансування реального сектора? 

Стримані темпи зростання часто розглядаються як "негативний" бік вже реалізованих реформ. 

Втім, відсутність прогресу щодо верховенства права, захисту прав кредиторів чи реформи корпоративного управління і змін в системі оподаткування, які заохочують приплив інвестицій, вказують на те, що кланово-олігархічна система пристосовується до обмежень з боку нових регуляторних практик. 

Швидше за все, відсутність очевидних наслідків від змін в політиках НБУ є ні чим іншим, як віддзеркаленням агресивної компенсації втрачених можливостей через "захоплення" інструментів економічної політики / природних монополій там, куди антиолігархічні зміни насправді ще не дібралися. 

Саме в здатності компенсувати втрачене внаслідок прориву реформ на певній ділянці і полягає живучість олігархічного монстра, який, навряд чи задовольняється новою здобиччю, а прагне повернути попередній статус кво але вже із новими здобутками. 

Один з найбільших ударів по олігархічній моделі фінансування був завданий радикальною терапією інсайдерських кредитів. 

Рис. 1. вказує на масштаб маніпуляцій з рівнем пов’язаного кредитування до 2015 року, в якому було завершено процедуру ідентифікації власників та кінцевих бенефіціарів банків. 

Нагадаймо, зміст олігархічного банкінгу полягає не просто в тому, що власники фінансових установ фінансують свої бізнеси в реальному секторі. Природа олігархічного банкінгу є більш складною. 

По-перше, олігархізм спирається на експансію активів. В умовах конкуренції за нові активи, останні перманентно опиняються в зоні ризику експропріації (наприклад, з політичних міркувань) та рейдерства. 

Для захисту прав власності винаходяться складні схеми приховування кінцевих власників, для чого використовуються офшорні компанії. По-друге, приховування кінцевих власників компаній та банків дозволяє обходити обмеження на операції з інсайдерами з боку НБУ. 

Запит на такі обхідні маневри випливає з того, що можливості фінансувати бізнеси через традиційні канали ринку капіталів вкрай обмежені через непрозорість компаній та проблему захисту прав кредиторів. 

Тому інсайдерські кредити стають основним каналом фінансування експансії активів. Вони компенсують недосяжність зовнішніх ринків корпоративних запозичень, або ж доповнюють їх. 

По-третє, кредитний ризик по операціях з інсайдерами повністю контролюється відповідно до цінності банківського активу чи активу у реальному секторі. 

При цьому, заниження кредитних ризиків дозволяло мінімізувати власну участь в капіталі фінансових установ, завдяки чому їхня стійкість перетворювалась на картковий будиночок, а власники отримували ренту від уникнення внесення в капітал власних коштів. 

По-четверте, тягар фінансування в такій моделі повністю переносилась на власників депозитів як таких, переговорна сила (bargaining power) яких є мінімальною. 

Джерело: дані НБУ

Можна з впевненістю стверджувати, що до 2015 років тенденція до зниження обсягів операцій з інсайдерського кредитування виявилась кричущим проявом фрустрації банківського нагляду та регулювання. 

Заниження масштабів такого кредитування перетворилось на відвертий спорт із захопливим процесом ставок на те, яка політична бізнес-група отримає виграш. 

Глибока криза 2014-2015 років та подальша регуляторна трансформація розкрили справжню суспільну ціну таких фінансових змагань у вигляді лідерства України в рейтингах NPL. 

Нові регуляторні практики покликані навести лад з оцінкою кредитних ризиків та гарантувати належний рівень капіталізації банківської системи. Але вони не могли не позначитись на здатності генерувати кредит. 

Швидкість відновлення кредитування реального сектора буде визначатись тим, наскільки активно розвиватиметься популяція позичальників, здатних до роботи з банками відповідно до нових регуляцій. Саме в цим критерієм слід звіряти успіх структурних реформ. 

Природньо, що сповільнення кредитування є закономірним наслідком пристосування до нових інституціональних умов. Однак, стагнація кредитування бізнесу вказує на те, що звичні схемні канали вприску кредитів в циліндри економіки обмежені, а нові можливості нарощування кредитів реальному сектору не розвинулися. 

Іншими словами, локальний успіх з реформування банківського сектора не є підкріплений структурними зрушеннями в масштабах, сумісних з розвитком компаній, здатних працювати в новому регуляторному полі. 

З іншого боку, ригідність економіки в здатності адаптуватись до нових норм банківського регулювання також є ні чим іншим, як віддзеркаленням структури фінансування, що формується на мікрорівні.

Чи відбулися зміни в структурі фінансування інвестицій в реальному секторі в світлі масштабів потрясінь у вітчизняній економіці за останній час? 

Теоретично резонно припустити, що руйнація схем олігархічного банкінгу мала би справити системний вплив на частку власних коштів у фінансуванні інвестицій діловими компаніями.

Однак, динаміка частки фінансування інвестицій з власних джерел компаній демонструє очевидну стійкість, близьку до рівня в багатьох країнах. Зв’язок між такою часткою та динамікою кредитування реального сектора є слабкий (рис. 2.). 

В окремі періоди експансія кредитування відбиває певні зміни в структурі фінансування, а в окремі — ні, вказуючи на явні спотворення. І такі спотворення обумовлюються тим, наскільки кредитування реального сектора справді оберталось продуктивними інвестиціями, а на скільки ставало каналом виведення капіталів. 

Іншими словами, незважаючи на масштаби інституціональних викривлень в банківському секторі до 2015 року та подальше повільне відновлення кредитування реальний сектор демонструє стійкість щодо джерел фінансування інвестицій. 

Зміна частки внутрішніх джерел з 66% у 2013 році до 71% у 2018 році якось контрастує зі зміною співвідношення корпоративних кредитів до ВВП з 48,9% до 24,6% за відповідні роки.

Джерело: дані НБУ та Держстату

Таку стійкість можна пояснити характером розподілу компаній. І тут роль олігархічної моделі з поправкою на природні монополії, інвестиційні амбіції яких часто є продовженням олігархічної ренти, є вкрай важливою. 

Саме вони визначають те, що на агрегованому рівні позичальники є достатньо концентрованими. А якщо прийняти до уваги, що концентровані позичальники представляють експортоорієнтований сировинний сектор та корупційно вразливі природні монополії, то стає зрозуміло, що структура фінансування інвестицій в реальному секторі повинна бути більш чутливою до зовнішніх корпоративних запозичень (рис. 3.). 

Це є закономірним явищем в країнах з низьким та середнім рівнем розвитку. У них ринки капіталів перебувають в зародковому стані, права кредиторів погано захищені, рівень інфляції контрастує із здатністю формувати довгі пасивиює

Масштаб запозичень концентрованих позичальників не відповідає можливостям внутрішнього фінансового сектора як з міркувань регуляторних обмежень, так і з міркувань інституціонального ліміту на перекладання ризиків одними бізнес-групами на інших (чи державний бюджет). 

Джерело: дані НБУ та Держстату

Як видно з рис. 3., динаміка зовнішнього боргу дещо краще відображає обернений зв’язок із часткою внутрішніх джерел фінансування інвестицій, ніж корпоративне кредитування (рис. 2.). 

Спільним на обох рис. є наявність ознак кредитного циклу до кризи 2008 року. Саме до неї обсяги кредитування та зовнішньої заборгованості рухалися синхронно вгору, а частка внутрішніх джерел знижувалась. 

Після кризи 2008 року ситуація змінилась. Зв’язки стали менш однозначними з чіткішою ознакою того, що доступність зовнішнього фінансування, що забезпечується концентрованими позичальниками, є драйвером структури джерел, з яких фінансуються інвестиції. 

Ще більш важливим є те, що залежність інвестицій в масштабах країни від зовнішнього фінансування обмеженого кола "елітних" позичальників призводить до втрати стійкості країни до зовнішніх шоків та посиленням конфлікту між торговельним та фінансовим каналом обмінного курсу в механізмі монетарної трансмісії. 

Зовнішній борг експортоорієнтованих сировинних компаній – пряме запрошення в кулуари політичної, а не макроекономічної рівноваги обмінного курсу. А така рівноваги, звичайно, породжує ілюзію добробуту в суспільстві.

З цього випливає принципова позиція. Допоки фінансування інвестицій в масштабах країни в своїй більшості буде забезпечуватись олігархічною елітою та "захопленими" нею природними монополіями, доти існуватимуть передумови для підтримання такої політичної системи, в рамках якої розчищення шляху для появи нової популяції позичальників буде під питанням. 

Розрив між локальним успіхом проведених реформ в окремих сегментах фінансової системи та очікуваними результатами буде вказувати на те, що адаптивна здатність олігархічної еліти є сильнішою за силу структурних реформ. 

Гальмування останніх підвищуватиме політичний ризик закріплення вже реалізованих змін. А з цим ризиком посилюється невпевненість з приводу того, наскільки макрофінансова стабільність відділена від ненаситного олігархічного монстра.