<em>Співавтор, фінансовий аналітик Каміл Сангов

У разі коли інституційний або приватний інвестор розміщує свій капітал у певний актив, у нашому випадку в українську економіку, він керується такими принципами, як: толерантність до ризику, прибутковість, часовий горизонт, податкове навантаження і ліквідність.

На основі цих принципів нижче буде проведено аналіз законопроєкту №3760 про "інвестиційних нянь", а також порівняльний аналіз з країнами-сусідами України та іншими успішними кейсами залучення прямих міжнародних інвестицій.

Толерантність до ризику. Основними причинами низьких показників іноземних інвестицій в Україну є високий рівень корупції та відсутність принципів верховенства права, які є ключовими показниками ризику інвестицій в іноземну державу.

Більше того, за даними Moody's, одного з найавторитетніших рейтингових агентств у світі, кредитний рейтинг України стоїть на позначці B3 (спекулятивний, високий кредитний ризик). Відповідно, можна зробити висновок, що інвестиції в Україну є високоризиковими.

Згідно з пунктом 4 статті 5 законопроекту №3760 розмір інвестицій протягом терміну проэкту повинен перевищувати суму 30 млн євро. Ми схильні вважати цю суму завищеною з кількох причин.

Сума у 30 мільйонів євро, враховуючи вищевказаний ризик, вже обмежує потенційну кількість інвесторів, оскільки подібну межу здатні подолати в основному інституційні гравці: інвестиційні фонди, суверенні фонди, взаємні фонди, венчурні фонди та інвестиційні банки.

Що стосується приватних гравців, результат внеску яких може завдати суттєвого впливу на стійкість і зростання економіки, то їх доступ до програми є доволі обмеженим, як мінімум, у зв'язку з великою сумою внесків.

Прибутковість. Через описані вище причини можна зробити висновок, що необхідна прибутковість інвесторів на вкладений капітал повинна щонайменше перевищувати прибутковість випущених Україною євробондів, яка дорівнює приблизно 13-14% річних.

Відповідно до підпункту 3 пункту 1 статті 5 необхідно створити не менше ніж 150 нових робочих місць із середньою заробітною платою працівників не менше, ніж на 15% вище середньої заробітної плати у відповідній сфері в регіоні. Потенційно цей пункт може істотно вплинути на загальну прибутковість проєкту в гіршу сторону, збільшуючи щороку операційні витрати.

Крім того, наявність вищевказаного пункту швидше обмежує коло потенційних інвесторів, оскільки вони будуть лімітовані у виборі сегменту економіки. Наприклад, інфраструктурні проєкти.

Законопроєкт також передбачає інвестиції в такі сфери: переробна промисловість, інфраструктура, логістика, поводження з побутовими відходами, туризм, охорона здоров'я, освіта, спорт.

Беручи до уваги ризики, ми вважаємо, що є додаткові індустрії, які потрібно включити до вищевказаного списку, оскільки в середньостроковій і довгостроковій перспективі вони позитивно вплинуть на зростання ВВП, поліпшать кадровий потенціал країни і здатні залучити додаткових інвесторів через позитивну прибутковість.

До таких індустрій ми відносимо: машинобудування, відновлювальну енергетику, харчову індустрію, а також інвестиції в R&D (research and development, дослідження та розробка) і Data-центри.

Особливу увагу ми хотіли б приділити R&D центрам. Загальний обсяг вкладень в Україну може досягти 3-5 млрд дол у вигляді інвестицій в R&D. Чимала кількість емпіричних робіт і статистичних аналізів підкреслюють, що R&D є важливим фактором економічного зростання. Витрати на R&D, ймовірно, призведуть до зростання завдяки позитивному впливу на інновації і загальної продуктивності.

Більше того, країни-сусіди, наприклад, Польща, Румунія, Чехія, перевантажені R&D центрами, що відкриває для нас додаткові можливості та дає змогу здійснити інноваційний поштовх.

Часовий горизонт і ліквідність. Згідно з підпунктом 5 пункту 1 статті 5 законопроєкту, строк реалізації інвестиційного проєкту не перевищує 5 років. Проте чимала кількість кваліфікованих інвестиційних проєктів перевищує часовий горизонт у 5 років. Часто цей період перевищує навіть 10 років.

Тому ми вважаємо, що цю цифру треба було б змінити задля покращення точки беззбитковості для інвесторів та більшої можливості капіталізувати витрати на розробку. Більше того, збільшення строку реалізації проекту дозволить залучити інвесторів, направлених на інвестування в технологічний сектор, оскільки дослідження можуть займати тривалий час.

Також часовий горизонт інвестиційного проекту тісно пов'язаний з його дохідністю і в результаті його збільшення також позитивно вплине на ставку дохідності. З урахуванням попередніх факторів не складно відзначити, що інвестиції в Україну не є високо ліквідними, що лише підкреслює слабку можливість приходу приватних та слабко диверсифікованих інвесторів.

У висновку ми можемо зазначити, що аналіз на основі винагороди за ризик (risk reward) вказує на те, що вищезазначені критерії потребують подальшого вдосконалення. Закон зосереджений на великих гравцях капітального ринку, але унеможливлює мінімізацію ризиків та позбавляє можливості інвестування в найперспективніші галузі сьогодення.

На нашу думку, доречним було б вивчення закону України "Про ринки капіталу та організовані товарні ринки" для подальшого аналізу законопроекту №3760 про "інвестиційних нянь".

У ролі репрезентативного прикладу для порівняння була обрана країна Польща. Як і Україна, Польща мала негативний економічний досвід: диктатура, командно-планова економіка та фіскальні проблеми.

Зараз Польща є однією з найпривабливіших країн Європи з точки зору FDI (Foreign Direct Investment). Обсяг прямих міжнародних інвестицій в країну досяг рівня 13,2 млрд дол у 2019 році. Загальні запаси (total stocks) інвестицій становили 236.5 млрд дол в 2019 році.

Інвестиції спрямовані головним чином на виробничу, фінансову і страхову діяльність, а також на сектор оптової та роздрібної торгівлі, що показано нижче:      

Також Польща є найбільшим реципієнтом прямих міжнародних інвестицій в Центральній Європі. В наступній таблиці можна побачити узагальнені дані основних країн-інвесторів.

У минулому році статистика також показала великий відсоток припливу інвесторів з Китаю і Південної Кореї. Кредитний рейтинг на основі облігацій становить А2, згідно з даними агентства Moody’s.

Настільки успішне залучення прямих інвестицій Польщею пояснюється її стратегічним розташуванням, членством у ЄС, економічною стабільністю, верховенством права, привабливою фіскальною системою для бізнесу і великою чисельністю платоспроможного населення.

Крім того, в Польщі існують "особливі економічні зони", що динамічно розвиваються. Також  уряд заснував "Польське Агентство з Інвестицій і Торгівлі" (PAIZ) для поліпшення умов для прямих іноземних інвестицій.

До того ж, варто відзначити антикризову дію уряду Польщі для стимулювання припливу зовнішніх інвестицій – виділення 24 млрд дол для підтримки малого та середнього бізнесу, що говорить про стратегічну важливість бізнесу певного рівня для міжнародної привабливості.

Нижче можна порівняти надходження прямих інвестицій, а також їх загальний запас  на прикладі Польщі та України.

Також минулого року великий приріст в інвестиціях показав сам компонент R&D, який набуває важливішого значення в країні – відкрито 12 репрезентативних офісів по всій країні). Крім того, на польський ринок капіталу ввійшов американський гігант JP Morgan, який сприяє економічному та інвестиційному зростанню в цілому та дає можливість стати важливим центром капітальних операцій.

Згідно з репортом Польського Інвестиційного та Торгівельного Агентства, під час якого було проведено опитування респондентів, щодо привабливості інвестиційного клімату в Польщі, міжнародними інвесторами були виділені бюрократія та податкова системи як такі, що потребують найбільших покращень.

Наприклад, податкова система отримала оцінку – 2.91 (максимальна - 5). Це наштовхує на думку, що в довгостроковому періоді, щоб ефективно конкурувати за міжнародний капітал з такими країнами, як Польща, нам було би варто ще зменшити корпоративний податок з 18%, або ж впровадити податок на виведений капітал.

Нижче можна побачити, як відрізняються ставки ПДВ та корпоративного податку в Польщі та Чехії порівняно з Україною.

Для подальшого порівняння було обрано приклад Чехії, яка за останні 10-15 років показала позитивну динаміку в залученні іноземного капіталу, маючи майже вдвічі більший ВВП (245 млрд дол) та майже втричі менше населення, ніж Україна.

Кредитний рейтинг на основі облігацій становить АА3 згідно з даними агентства Moody’s. Нижче наведено чеські дані.

Успішне залучення прямих інвестицій Чехією поясняються такими факторами:

- Чехія є членом ЄС, але не єврозони;

- центральний банк країни сильний і незалежний і тримає стабільну валюту. Це дає країні чудовий доступ до європейського ринку, а також позитивні та стабільні міжнародні відносини;

- стабільний банківський сектор, який продемонстрував стійкість до останніх криз;

- державні витрати на задовільному та контрольованому рівні;

- один із найнижчих рівнів безробіття в Європі створює оптимальне та здорове ділове середовище;

- тривала історія промислового виробництва в країні та центральне географічне розташування.

Також ми вважаємо доцільним використання негативного досвіду Чеської Республіки в залученні прямих міжнародних інвестицій з метою не повторення чеських помилок. Наприклад, згідно з даними ОЕСР чеська економіка слабо диверсифікована і значною мірою залежить від рівня експорту, який становить приблизно 80% від ВВП, та припливу зовнішніх інвестицій, які складно залучати в кризові часи.

Для українського кейсу, наприклад, якщо брати наслідки пандемії та економічний світовий удар, якого вона завдала, треба зробити висновок, що диверсифікація економіки – важливе питання для залучення інвестицій та в цілому втримання економічних показників.

Також не сприяють інвестиціям в Чехію євроскептицизм та відсутність бажання адаптувати євро, що в довгостроковому періоді робить країну менш конкурентоспроможною. І наостанок, в Чехії не найкраща демографія зі старіючим населенням та дефіцитом кадрів.

Висновок

Ми вважаємо Польщу та Чехію найбільш репрезентативним прикладом для порівняння з Україною щодо питання з залучення міжнародних прямих інвестицій. Але треба зауважити, що обидві країни знаходяться на іншому циклі економічного розвитку та увійшли до ЄС, що в цілому дуже позитивно впливає на інвестиційний клімат.

Україна тільки рухається в цьому напрямі.

Такі країни, як Сінгапур та Нова Зеландія, не були включені в аналіз, бо структура економік цих країн, географічне розташування, споживча поведінка та стратегічні напрями суттєво відрізняються від України.

Звичайно, окремі елементи та впровадження потенційно цікаві і для українського кейсу. Наприклад, у Сінгапурі податкова система сприяє великому притоку світових та азіатських хедж-фондів, які також є великими драйверами інвестицій загалом.

Щодо законопроекту №3760 про "інвестиційних нянь" ми вважаємо, що потрібно розуміти його першочергову мету. Без реформування правової системи та судової гілки влади великий капітал в особі інституціональних інвесторів, вірогідно, не буде зацікавлений в інвестуванні в нашу країну, авіть попри стабільну економічну ситуацію, відштовхуючись від стандартної логіки кваліфікованого інвестора (толерантність до ризику, прибутковість, часовий горизонт, податкове навантаження і ліквідність).

Тому законопроект №3760 виглядає неповним, у той час, як нам потрібен більш загальний та прозорий підхід з мінімальними обмеженнями щодо галузей інвестування.

Для остаточного висновку потрібно ознайомитись із законом "Про ринки капіталу та організовані товарні ринки".