Ахметов недоплатив. Скільки насправді коштує 25% "Західенерго"

Чи справедлива ціна приватизації 25% "Західенерго"? На мою думку, ні.

У п'ятницю Фонд держмайна України продав 25% акцій за 417 млн грн.

Це відповідає вартості всього "Західенерго" 1,7 млрд грн.

На аукціоні навіть був другий учасник, у ході торгів ціна піднялася на 20%.

Вступ

"Західенерго" виробляє електроенергію і продає її ДП "Енергоринок" за встановленою НКРЕКП ціною. Працює на вугіллі марки "Г", яке видобувається в Україні. Антрацит не споживає.

Роль "Західенерго" у бізнес-моделі групи ДТЕК — спалювати вугілля, яке видобувається на іншому підприємстві ДТЕК — "Павлоградвугілля". Продати вугілля такої якості (сірка понад 2%) у таких обсягах нереально навіть з дисконтом.

Залишити ж сірку у хмарах Бурштина, Ладижина та Добротвора, а в Європу гнати чисту електрику — реально. Тим більше, таке вугілля в тарифи зараховують за ціною "Роттердам+" — по 2 тис грн/т при собівартості близько 900 грн/т.

Основна частина

Очевидно, що у "Західенерго" одна економіка, але абсолютно інша — у пари "ДТЕК "Павлоградвугілля" — "ДТЕК "Західенерго". Правда, і консервативні аналітики, і навіть генпрокурор Луценко схиляються до думки, що ДТЕК, який видобуває 75% всього вугілля, є монополістом на ринку вугілля марки "Г".

Власне, якби не було монополії і зловживання нею, то "Павлоградвугілля" продавало би всім свій товар за однією ціною. Однак 2016 року своїм продавали по 1 067 грн, для всіх інших говорили, що ціна — понад 1 500 грн.

У європейських країнах це називається "нерівні умови" та вважається зловживанням монопольним становищем, в Україні, на жаль, поки ні. Це перший "нюанс по-українськи", який впливає на загальну картинку.

У 2016 році на "Західенерго" було спалено 7,5 млн тонн вугілля, з яких близько 7 млн тонн — з "Павлоградвугілля". Це понад 50% всього вугілля з Павлограда за 2016 рік. Отже, "Західенерго" — ключове підприємство для спалення свого вугілля марки "Г" за роттердамською ціною.

Таким чином, 7 млн тонн х (2000 - 900) = 7,7 млрд грн заробітку на рік зв'язки "Павлоград-Західенерго". Це заробіток ДТЕК.

"Західенерго" може купити вугілля і без Павлограда (Польща, Росія, державні шахти, Роттердам, врешті. Однак Павлоград не зможе продати своє вугілля без "Західенерго" через високий вміст сірки.

У цій ситуації "Західенерго" не діє у власних господарських інтересах. Це просто цех для спалювання вугілля в інтересах вертикально-інтегрованої групи, де ухвалюються всі рішення. Менеджмент "Західенерго" несамостійний і абсолютно не зацікавлений у закупівлі дешевшого вугілля, хоча міг би це робити.

З точки зору підприємства і його міноритарних акціонерів це, звісно, абсурдно, а може, й злочинно, але такі реалії. Це другий "нюанс по-українськи".

Поділімо ці 7,7 млрд грн заробітку навпіл між двома учасниками пари. Отже, валовий прибуток "Західенерго" 7,7 млрд грн х 0,5 = 3,85 млрд грн на рік. Якщо припустити, що компанія коштує п'ять таких прибутків, то її вартість становитиме 19,3 млрд грн, а вартість пакета акцій 25% — 4,8 млрд грн.

Хоча пакети акцій 25% і дають вплив на підприємство, особливо якщо вони у руках держави, але для їх оцінки зазвичай застосовується дисконт. Такі дисконти зазвичай становлять від 15% у цивілізованих правових країнах до 50%. З усією повагою до наших трирічних рішучих реформ застосуємо дисконт 50%.

Висновок

Отже, справедлива ціна 25-відсоткового пакета акцій — 2,4 млрд грн. Однак на аукціоні у п'ятницю цей пакет був проданий за 0,4 млрд грн. Можна придумувати різні дисконти, але перетворити вартість 2,4 млрд грн на 0,4 млрд грн буде важко.

Ви, звичайно, можете сказати: "А чому ніхто не запропонував більше?". Як мінімум, є два "нюанси по-українськи", про які я писав вище.

Перший: на ринку вугілля "Західенерго" — де-факто монополія, діють нерівні правила гри.

Другий: "Західенерго" не діє у своїх інтересах та інтересах всіх акціонерів. Він діє в інтересах вертикально-інтегрованої компанії ДТЕК. А продавалося 25% не ДТЕК, а "Західенерго", тому в таких умовах ДТЕК завжди зможе заплатити більше, ніж якийсь сторонній інвестор.